（报告出品方/作者：西南证券，龚梦泓、夏勤）

1家电高景气赛道，长期成长空间广

随着社会经济水平的发展以及人们对高品质生活的需求增多，清洁电器产品的消费需求日益增长，海内外清洁电器市场规模均呈现增长的态势。以清洁电器的主要产品之一吸尘器为例，过去几年吸尘器在全球的销售呈现了稳步增长的态势。根据欧睿国际数据显示，全球吸尘器市场零售量从年的1.1亿台增至年的1.4亿台，复合增速达到了3.3%。吸尘器作为传统的清洁电器之一，发展多年，增速表现稳健。而其他新兴的清洁电器产品增速呈现了快速增长的态势。以扫地机为例，-年，全球扫地机器人行业规模从20亿美元提升至33亿美元，复合率增长达到了28.5%。

从全球市场分布来看，西欧、北美、亚太地区是主要的消费区域。根据捷孚凯数据显示，年西欧、北美、亚太地区吸尘器市场份额合计占比超过80%。根据欧睿国际数据显示，年西欧、北美、亚太扫地机市场份额合计占比超过90%。

具体来看，欧洲与北美市场使用清洁电器的时间比较久，传统产品吸尘器相对比较饱和，市场需求以更新换代为主；新兴清洁电器扫地机器人等目前渗透率较低，市场需求以新增为主。整体来看，欧洲、北美等海外市场表现大致和全球市场表现类似。传统产品更新换代，新兴产品快速放量，预期海外市场清洁电器需求量稳中有增。此外，更新换代推动下，产品结构优化将推动海外市场零售均价提升，进一步助益清洁电器市场规模扩容。

而我国经济起步较晚，人均收入水平同欧洲、北美等海外市场还存在一定的差距。因此清洁电器市场也呈现了不同的特征。无论是吸尘器还是扫地机器人，国内市场保有量同海外市场相比均存在较大的提升的空间。以扫地机器人为例，扫地机器人在美国市场培育较久，目前美国市场也是扫地机渗透率最高的市场，渗透率在15%左右。根据奥维云网数据显示，年国内扫地机器人零售量大约在万台左右，按照国内2.5亿户城镇家庭、3年更新周期计算，国内扫地机的渗透率大约在6.9%左右。

近年来，随着居民收入的提升，叠加疫情催化下消费者清洁需求提升，国内清洁电器市场规模呈现了快速增长的态势。-年，国内清洁电器市场规模分别达到了亿元和亿元，同比增长分别为20%和28.9%。由于近两年来清洁电器新品不断，更加贴合国内消费者使用习惯的、终端售价较高的洗地机以及扫拖洗一体机器人销售占比迅速提升，推动清洁市场终端销售均价快速提升。根据奥维云网数据显示，年国内清洁电器市场零售均价提升了25.2%。

我们认为造成清洁电器终端零售均价上移主要是两方面的原因：（1）自年下半年起原材料价格持续上涨，外部因素影响下厂商更倾向于生产高盈利的产品型号，供给端出货均价提升。（2）-年清洁电器销量快速释放，考虑到清洁电器3-4年的更换周期，早期购买的消费者已经进入到更新换代的周期，对于产品的功能性能要求更高。在供需两端的推动下，年全年来看，清洁电器终端零售均价呈现提升的态势。

展望未来，一方面随着原材料价格逐步趋稳，厂商拥有更加充足的盈利空间去推出性价比的款式。另一方面，经过几年的宣传教育，扫拖洗三位一体的清洁功能或将成为产品标配，性价比产品能够充分覆盖市场潜在消费者，大量新消费者的加入或将推动价格中枢下移。此外，清洁电器尤其是扫地机器人经过几次跨越式的创新之后，考虑到技术进步以及产品研发需要时间，短期内产品性能出现跨越式的优化概率较小，产品更新大概率是渐进式的，难以推动零售均价大幅提升。基于此，我们认为中短期来看，清洁电器市场大概率呈现出量增价减的趋势。

2清洁电器世界工厂，多维拓展打开向上空间

2.1承接全球订单，代工业务稳健增长

伴随着经济全球化，我国家电行业抓住了全球产业链转移的历史机遇，承接了世界家电制造业转移的接力棒。而清洁电器中在海外发展已久，制造基地也在向国内转移。目前，我国已经成为全球清洁电器的产业中的主要生产加工国。以清洁电器中典型产品吸尘器为例，根据国家统计局数据显示，年-年国内吸尘器产量从万台增长到1.3亿台，复合增长率达到了13.8%。根据欧睿国际的统计数据，年全球吸尘器的零售量为1.4亿台，以此估计，我国吸尘器产量占全球的比重超过了90%。若排除疫情后订单转移国内的影响，以年的数据进行测算，国内吸尘器产量在全球的占比超过了80%。

我国是吸尘器最大的生产国，产品主要是以出口为主。根据中国海关统计数据显示，年-年我国吸尘器出口数量从万台增长至1.33亿台。-年，我国吸尘器出口规模从33.5亿美元增长至66.8亿美元。在海外市场更新升级需求的推动下，我国吸尘器的出口单价也呈现持续提升的趋势。年吸尘器出口单价达到了41.2美元/台，同比提升6.2%。

虽然海外市场吸尘器保有量较高，但是考虑到产品更新迭代推动均价上移，吸尘器出口规模有望持续稳健增长。参考过去十年吸尘器出口数量增速以及出口单价增速，我们预计未来3年吸尘器出口规模增速有望复合增速9%以上，对应到年吸尘器出口规模有望达到87亿美元，对应人民币亿元。

此外，经过多年的培育，国内清洁电器市场也在快速增长。基于上文的推论，我们认为中短期内国内清洁电器市场大概率是量增价减的趋势，大量的高性价比产品将充分覆盖潜在消费群体，推动国内清洁电器市场快速放量。根据奥维云网预测，年国内清洁电器市场规模有望增长超过20%，市场规模达到亿元。综合考虑国内外需求来看，清洁电器市场空间广阔，清洁电器公司大有可为。

2.2产业链多维对比，品牌商利润丰厚

从国内拟上市以及已经上市的清洁电器企业来看，大致可以分为三类公司：（1）清洁电器零部件公司，以生产吸尘器软管为主的春光科技（）为代表；（2）清洁电器整机生产商，以莱克电气（）、富佳股份（）、德昌股份（）为代表；（3）清洁电器品牌商，以科沃斯（）、石头科技（）以及德尔玛（A）为代表。

从盈利表现来看，以自主品牌销售为主的科沃斯（）、石头科技（）、德尔玛（A）毛利率整体较高，普遍在30%以上。其中终端市场份额较高，具备一定品牌知名度的品牌商毛利率甚至做到40%以上。其次毛利率较好的就是以零部件生产为主的春光科技（），公司的毛利率在30%左右。最后就是以代工为主的莱克电气（）、富佳股份（）、德昌股份（），毛利率普遍位于15%-25%之间。

净利率来看，清洁电器产业链上的公司差距有所缩小。品牌商出于渠道拓展以及品牌宣传的考虑，存在较多的费用投放。因此品牌商的净利率表现与零部件、代工公司的差距有所缩小，甚至部分份额较高、具备一定规模优势的零部件公司净利率表现会更好。年，以零部件生产为主的春光科技的净利率为16.7%，仅次于石头科技的净利率（30.2%）。

品牌商更能平滑原材料价格的波动。年下半年以来，原材料价格呈现持续上涨的态势。以清洁电器中常用的原材料ABS、PP等塑料类原材料为例，年ABS月度均价同比增幅最高超过了80%，PP月度期货结算价同比增幅最高超过了39.5%。

在原材料价格持续上涨的背景下，清洁电器企业均受到了不同程度的影响。其中以零部件生产以及整机生产为主的厂商受到原材料影响更大。Q1-Q3春光科技毛利率同比下滑8.5pp，净利率同比下滑6.6pp，降幅最高。其次是德昌股份毛利率同比下滑8.4pp，净利率同比下滑3.9pp。相比之下，品牌商能够更好的平滑原材料价格上涨的不利风险。一方面品牌商可以通过推新卖贵将压力向下游传递；另一方面公司可以通过优化经营效率以及有计划的缩减营销投放来降低费用率。在产品结构的优化下，部分公司充分消化原材料上涨压力，毛净利率不降反增。Q1-Q3科沃斯毛利率和净利率分别提升8pp和10.1pp。

考虑到国内清洁电器销售以线上为主，并且为了更好的营销新品以及强化品牌宣传，国内头部品牌商多以线上自营为主。基于此我们假设终端零售价即为品牌商的出货价，不考虑渠道在产业链中的利润占比。

其中电池、电机以及ABS等为清洁电器的主要零部件或者原材料，在整个产业链中合计占比10%左右。单台吸尘器或者扫地机器人的生产成本占比在30-40%之间，生厂商的净利润空间在10%左右，品牌商占据了整个产业链最高的利润空间。根据奥维云网数据显示，年国内扫地机零售均价为元/台，吸尘器零售均价为元/台。因此我们参考了国内终端零售数据，以吸尘器为例，终端售价元左右的吸尘器，生产成本为元，生厂商除去仓储运输等费用后获利50元左右，品牌方除去营销、研发等费用后获利元左右。据此，我们可以大致测算出，品牌商在整个产业链中获取的价值在15%左右，生厂商在整个产业链中获取的价值在5%左右。

2.3多维度拓展获取新的增长势能

为了获得新的营收增长来源以及进一步打开利润增长的空间，清洁电器企业都积极向外拓展。从清洁电器公司的发展的方向来看，主要的方向有两方面：

（1）完善产业链布局，向上游或者下游拓展。1）以零部件生产为主的公司，为了获取新的营收来源以及向上打开发展空间，逐步拓展到整机生产；2）以整机代工为主的公司，为了获得更高的盈利空间，投入到高附加值的产业活动中，逐步转向自主品牌建设；3）以产品研发以及自主品牌经营为主的品牌商，出于减少生产环节中的效率损耗，进一步压缩单位成本以及加快新品上市节奏的目的，也在逐步向上游拓展。

（2）部分清洁电器企业也会基于核心技术优势或者核心零部件的生产优势进行跨产业式拓展。以莱克电气为例，公司有效整合供应链，构建高速数码电机、铝合金精密压铸和CNC精密加工、精密模具智能制造和锂电池组件包四大核心零部件产业，从原有家电代工业务外延拓展到新能源汽车、工业自动化控制应用等新兴业务。年前三季度公司核心零部件业务同比增长40%以上。（报告来源：未来智库）

3行业规模快速增长，清洁企业各有所长

3.1创新引领发展，技术迭代强化品牌形象

科沃斯

营收业绩持续放量。科沃斯是一家主要经营清洁电器的家电公司，旗下拥有科沃斯和添可两大品牌，凭借出众的产品力在国内市场占据明显的优势份额。年至今，公司营收业绩整体呈现了相对稳定的增长。年由于公司主动性缩减代工订单，营收呈现一定幅度的下滑。但是随着公司自主品牌扫地机以及洗地机的持续放量，公司营收增速重回快速增长阶段。-年公司营收四年CAGR21.9%，归母净利润四年CAGR88.3%。公司发布业绩快报，预计年实现归母净利润20-20.5亿元，同比增长.9%-.7%。受益于自主品牌占比的提升，叠加公司产品结构持续优化，公司盈利能力持续优化，年前三季度，公司毛利率、净利率分别同比提升8pp和10.1pp。

研产销一体，质效齐抓。公司采用的是重资产模式，公司将生产环节极大程度的保留在了公司内部，实现了研产销一体化，不仅提高了研产销的效率，也极大程度保障了产品的质量。研产销一体化一方面缩减了从研发到生产之间的链条，避免了内部研发与外包生产的大量磨合工作，能够将研发设计高效的转换成生产；另一方面极大的保证了生产与销售的协同，内部生产不仅方便公司高效的调整多品类多SKU生产，也使公司能够灵活的调节产能、调节存货，以应对销售淡旺季的切换。此外，自主生产的情况下公司可以很好的掌控生产的每一个环节，进行更好的品质管控。

上游不断拓展，进一步发挥全产业链优势。公司在研产销一体的基础上，继续向产业链上游拓展，布局智能传感器和锂电池，进一步发挥全产业链优势。公司一方面在21年10月推出智能传感器品牌“KRUISEE氪见”，进军智能传感器领域，另一方面孙公司泰鼎新能源投资12亿元兴建年产2GWh聚合物锂离子电池项目，进军锂电池领域。智能传感器与锂电池均是公司清洁电器产品的重要部件，公司向上游的整合既能够保障原有产业链的稳定，又有利于让产业链上下游之间的发挥更好的协同作用，从而更好的发挥全产业链的优势。

双品牌驱动，多品类扩张。公司旗下主要有科沃斯和添可两大品牌，科沃斯扫地机和添可洗地机均处于行业领先地位，此外公司也在持续扩张其他品类品线，为公司发展不断注入新动能。科沃斯品牌一直稳居国内扫地机龙头，在全球也处于领先地位。国内来看，根据奥维数据，年公司扫地机线上/线下国内销售额市占率同比提升3.1/7.8pp至45.0%/87.4%，稳居榜首；全球来看，根据iRobot公告，年科沃斯全球市占率同比提升7pp至17%，与海外龙头iRobot（46%）的差距进一步缩小。

添可凭借其洗地机产品出色的性能与使用体验领先行业，年线上市占率达69.7%，线下市占率达61.5%。海外方面，年“黑五”、“网一”添可全渠道突破2.2亿元，同比增长%，并且添可高端洗地机和吸尘器系列包揽美亚、德亚、日亚、英亚和美国沃尔玛地面清洁品类最畅销单品，表现亮眼。

多品类持续扩张注入新动力。除了科沃斯扫地机和添可洗地机，公司也在不断扩张其他品类品线。1）公司年推出Yeedi品牌，Yeedi品牌专注低端市场，与面向中高端市场的科沃斯形成了很好的互补；2）公司在商用机器人也早有布局，公司在年成立了科沃斯商用机器人公司（全资子公司）专门从事商用机器人业务；3）除洗地机外，添可在其他品类的扩张持续推进，年以来添可陆续推出了智能料理机、吹风机、美容仪、美发梳等新品类，其中食万料理机市场反馈良好，21年天猫上新首日就取得料理机行业排名第1的成绩。多品类的持续扩张有望为公司发展注入新动力。

石头科技

营收利润稳健增长。公司是一家专注于扫地机器人及其他清洁电器研发和生产的公司，上市以来业绩增长稳健，年至年公司营收五年CAGR99.8%，近三年CAGR24.1%；年至年公司归母净利润四年CAGR97.3%，近三年CAGR48.9%。盈利能力持续改善。年以来，公司盈利能力整体不断改善，年公司毛利率/净利率分别同比提升15.2pp/11.6pp至51.3%/30.2%，年前三季度受原材料上涨等因素影响，公司毛利率/净利率小幅下滑，分别同比下降1.4pp/3.6pp至49.9%/26.6%。

轻资产模式，专注于技术研发。公司发展早期为小米代工企业之一，更加

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