（报告出品方/作者：光大证券，倪昱婧）

核心观点：

投资者日公布的内容总体低于预期：1）仅介绍第三代平台，但并未公布改款车型、以及新车型；2）针对第三代平台降本，主要基于零部件材料优化而并非按之前市场预期的进一步大幅应用一体压铸；3）仅更新/简单介绍FSD，但并未公布HW4.0、以及未引出4D毫米波雷达。但市场或低估了特斯拉下一代平台的创新能力：1）低压供电系统采用48V将适用于更高的汽车电气化+优化降本，预计第三代平台可能具备热管理/底盘控制+智能化（智能座舱/智能驾驶）功能升级的特点；2）整车制造工艺优化将有利于减少工厂面积+优化成本，采用Unboxedprocess（全流程车门仅组装一次+前排座椅和地板组装好后由下而上装入），预计第三代平台或继续采用全景天窗、前横梁或采用非焊接工艺；3）FSD应用于可扩展自动驾驶系统。

预计更便宜的新车全球潜在规模或为Model3+Y的1.5x-2.0x：特斯拉具备基于智能驾驶的品牌力溢价、以及产业链新技术/新工艺的降本优势，但本质仍是车型周期。当前国内面临的主要问题：1）定位vs.产品错配、2）渠道。我们判断更便宜的新车更贴合特斯拉的低成本定位，有利于释放产业链成本优势，预计更便宜的新车（Model2或ModelQ）有望在全球畅销（续航里程+配置+渠道或为关键）。维持E特斯拉市值空间4,-4,亿美元的判断，维持“中性”评级：我们判断特斯拉国内以价换量或边际减弱，2Q23E国产老款车型（尤其Model3）依然存在再次降价风险。考虑到改款车型+全新车型的功能/配置/定价尚不明确、以及产线调整/爬坡等因素，预计今年依然是公司基本面低点。我们维持年特斯拉市值空间4,-4,亿美元。

投资者日信息梳理

投资者日以可持续能源经济为核心，电动车仍是重心

北京时间/3/2特斯拉召开投资者日，核心内容是建立可持续的能源经济；涉及1）使用可再生能源为现有电网供电、2）转向电动汽车、3）在家庭/企业/工业领域使用热泵、4）在工业领域使用高温储能与绿色氢能、以及5）在飞机和船舶上应用可持续能源。此外，特斯拉各个团队先后亮相并介绍如何量化实现拟定的可持续能源经济目标。从任务拆解来看，电动车依然是推进可持续能源经济的制造业投资重心；按特斯拉规划的产能投建，预计年全球有望建立可持续的能源经济（预计全球电动车的年产销规模8,万辆，对应约为年的11x）。

投资者日低于预期，但依然彰显特斯拉的文化与创新

投资者日公布的内容总体低于预期；1）仅介绍第三代平台，但并未公布改款车型、以及新车型；2）针对第三代平台降本，主要基于零部件材料的优化（减少永磁电机稀土应用、减少75%碳化硅）而并非按之前市场预期的进一步大幅应用一体压铸；3）仅更新/简单介绍FSD，但并未公布HW4.0、以及未引出4D毫米波雷达。

但各个团队的介绍，依然彰显特斯拉基于企业文化、造车理念、产业链、以及技术等方面的诸多创新；1）效率更高+整合度更高（所有团队包括设计师、机械工程师、制造工程师、自动化、供应链、以及软件程序员等都可实时协同工作）；2）非常强调降本、自动化，具备非常强的自主设计/制造、以及垂直整合能力；3）敢于尝试/敢于创新（低压系统48V；cybertruck不喷漆、通过Unboxedprocess实现传统整车四大制造工艺里的组装工艺突破；4）通过产线优化，增强人员密度/提高效率，减少工厂面积（有利于压缩Capex，更有利于改善现金流+毛利率爬坡）；5）FSD，开发真实场景碰撞测试、创建自动驾驶车队管理系统（已在为robotaxi做基础准备）。

特斯拉带来的变革一：48V，未来的低压系统

目前车用电压系统包括低压系统、以及高压系统。1）低压系统（供电电压，60V）：主要为车内电子电器供电（年至今的主流低压系统为12V）；其中48V轻混系统可低压供电+驱动电机供电。2）高压系统（驱动电机电压，V）：主要为单独驱动电机供电。特斯拉下一代平台：低压供电系统采用48V；我们预计将适用于更高的汽车电气化+优化降本。

低压系统48Vvs.12V，智能化进一步升级

低压系统48Vvs.12V：1）功率增强/功能增多（可同时容纳更多大功率电器用电，或应用于热管理/底盘控制+智能化等领域）；2）电流需求减少（线束直径减少+功率损耗下降）、以及成本下降。同时为了配合48V低压系统，特斯拉%自主设计控制器+自研通讯网络且将采用更多以太网替代CAN网络。因此我们判断，特斯拉下一代平台可能具备热管理/底盘控制+智能化（智能座舱/智能驾驶）功能升级的特点。

低压系统48V，实现的难点

低压系统48V的技术难点，对车载复合电源能量管理系统软硬件设计提出更高要求：1）DC/DC变换器：需要更高功率密度，对其电路拓扑结构、主控芯片、磁性元件、机械结构提出进一步要求；2）BMS：通讯信号源、低压电气接口电压改变均要求BMS系统重新设计；3）其他电器：如果特斯拉采用48V对全车电器供电，则将带来传统12V车用电器的工作电压+元件设计变革；4）电路设计：电压升高会带来电弧放电、接地失效、电磁兼容、通讯等问题。

特斯拉带来的变革二：整车制造工艺优化

特斯拉的下一代平台组装工艺将采用Unboxedprocess，与传统流水线组装区别在于：1）全流程车门仅组装一次；2）前排座椅和地板组装好后由下而上装入；3）降低因前一工艺延时导致的整体组装进度滞后；4）降低组装占地、人工、成本（减少工厂面积/减少Capex+优化成本）。鉴于新组装工艺中左右侧单独组装最终拼装的特点（类似于“搭积木”），我们猜想特斯拉下一代平台或继续采用全景天窗、前横梁或采用非焊接工艺（整车安全性有待考量）。此外，Cybertruck不喷漆、以及车身件将采用折弯工艺（bending）代替传统的冲压工艺（主要由于不锈钢材料塑性较差）；我们预计Cybertruck或采用更多直线设计。

特斯拉带来的变革三：可扩展自动驾驶系统

可扩展是指在有新的自动驾驶需求出现时，系统不需要或仅需要少量修改即可支持，无须整体系统重构或重建。可扩展自动驾驶系统，对系统架构、数据、计算系统三个部分具有较高的要求；特斯拉的优势分别体现在：1）搭建通用感知（多摄像头+视频+OccupancyNetwork神经网络）+规划系统（实时运行+规划执行时间仅50毫秒）；2）车队规模优势+建立自动驾驶pipeline收集数据+三维重建车辆周边场景；3）现有数据中心算力为14KGPU+视频缓存30PB（后续超算Dojo引入后，预计算力有望进一步大幅增强）。当前特斯拉FSDBeta版本在北美的用户已超40万。我们判断特斯拉的核心品牌定位在于智能驾驶；产业链各个环节新技术与新工艺量产突破的关键在于降本，目标在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。

下一代平台和新车型的猜想

市场期待全新第三代平台、以及更便宜的新车

我们梳理下来预计更低成本+更高效的第三代平台可能具备：1）将自动化纳入设计+工程+制造环节；2）Unboxedprocess对组装工艺优化（压缩工厂面积）；3）零部件材料优化（减少永磁电机稀土应用、减少75%碳化硅）；4）电子电气架构优化（低电压48V+电路设计优化/减少线束）；5）%自研设计控制器；6）底盘+座舱功能升级。我们预计更便宜的新车全球车队规模（保有量）为Model3+Y的1.8x（全球合计约14.4亿辆；ModelS/X4,万辆、Model3/Y3.8亿辆、Semi2,万辆、皮卡+一款新车3亿辆、另一款新车7亿辆--预计为更便宜的新车）。

更便宜的新车，更贴合特斯拉的低成本定位

我们将购车用户拆分为经济型（基础需求）、中高端型（升级需求）、以及多元化型（针对性出行需求），预计定价依次受续航里程/空间尺寸/硬件配置、功能/驾乘体验与品牌力、以及用途场景/内外饰细节等因素递进影响。从用户画像拆分来看，下沉用户对购车的实用性要求增强、对体验感/品牌力要求减弱，更注重定价（成本）。

更便宜的新车，有望释放低成本优势；渠道也是关键

我们认为特斯拉具备基于智能驾驶的品牌力溢价、以及产业链新技术/新工艺的降本优势，但当前国产Model3/Y的最强车型周期已过（即将改款），现阶段特斯拉在国内面临的主要问题：1）定位vs.产品错配、2）渠道。1）定位：当前智能驾驶并非购车刚需（尚未实现产品定义需求），基于智能驾驶的品牌力溢价或随价格下沉而逐步减弱；产品：国产Model3/Y对应的20-35万元并非属于豪华至超豪华型类别（无法充分体现FSD品牌力溢价）、也并非属于经济型类别（无法充分体现产业链低成本的定价优势）。2）渠道：渠道覆盖数量仍偏少且尚未充分下沉。我们预计更便宜的新车更贴合特斯拉的低成本定位，有利于释放其产业链成本优势；但渠道仍需扩张+下沉。

Model3在国内的竞争力、燃油车替换率

国产Model3主要对标国内20-30万元纯电市场：1）年国内20-30万元的新能源车销量占比16.7%（vs.同价格带的燃油车销量占比17.1%），20-30万元的纯电：插混约66%：34%、合计新能源车渗透率25.9%（年国内新能源车渗透率26.3%）；2）年国产Model3在20-30万元新能源车市占率10.0%（20-30万元纯电市占率15.2%），同价格带同级别的燃油车替代率约8%。我们认为，1）20-30万元为中高端+入门级豪华型定位，预计此价格带的新能源车表现与行业持平；其中，20-25万元或竞争加剧。2）国产Model3改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在1.0-1.5万辆左右。

国产ModelY主要对标国内25-35万元纯电市场：1）年国内25-35万元的新能源车销量占比17.2%（vs.同价格带的燃油车销量占比11.4%），25-35万元的纯电：插混约73%：27%、合计新能源车渗透率34.9%（年国内新能源车渗透率26.3%）；2）年国产ModelY在25-35万元新能源车市占率32.6%（25-35万元纯电市占率44.9%），同价格带同级别的燃油车替代率约34%。我们认为，1）25-35万元为入门级豪华+豪华型定位，主要针对增换购群体（更贴合纯电的定位），预计此价格带的新能源车销量表现优于行业但竞争或将加剧。2）国产ModelY仍占据优势（合资/BBA转型落后+自主品牌力溢价偏弱或通过细分市场切入）；国产ModelY改款（功能配置升级）或带动价格抬升，预计月销量稳定在3万辆以上。

更便宜的新车，或撬动国内20万元以下的纯电需求

我们预计更便宜的新车（Model2或ModelQ）主要对标国内15-20万元纯电市场：1）年国内15-20万元的新能源车销量占比20.2%（vs.同价格带的燃油车销量占比18.2%），15-20万元的纯电：插混约52%：48%、合计新能源车渗透率28.3%（年国内新能源车渗透率26.3%）。我们认为，1）15-20万元为中高端型定位，或主要针对首购+部分增换购群体；其中，纯电的销量占比略高于插混，但纯电的市场结构较为分散（前三大纯电畅销车型销量占比仅约30%vs.插混约76%）。2）15-20万元的市场规模可观（燃油+新能源车的总销量占比约19%vs.20-30万元/25-35万元分别约17%/13%）、叠加纯电竞争格局尚未形成，看好特斯拉基于成本优势/定价下沉，撬动国内20万元的纯电需求前景；预计续航里程+配置+渠道或为关键。

更便宜的新车，全球潜在规模或为3+Y的1.5x-2.0x

年特斯拉Model3+Y全球合计销量约万辆，我们预计美国/中国/欧洲市场分别约45万辆/45万辆/20-30万辆。我们预计更便宜的新车（Model2或ModelQ）有望在全球畅销；其中，欧洲或为最大潜在2C市场。1）欧洲：偏爱小车+新能源车渗透率抬升+特斯拉产能爬坡（年3+Y欧洲市占率10%vs.欧洲传统车企竞品力或相对有限）；我们预计欧洲或为全球基于特斯拉更便宜新车的最大潜在2C市场。2）中国：现阶段尚未出现极具竞品力的15-20万元纯电车型（当前具备产业链较强成本控制+品牌力的仅为特斯拉与比亚迪，比亚迪仍需同步推进=20万元插混）；鉴于中国市场的竞争格局，我们当前测算特斯拉更便宜的新车（Model2或ModelQ）国内稳态2C月销量4-5万辆（3+Y合计销量）、叠加2B市场，预计潜在年销量空间有望达50-万辆。3）美国：2B+2C市场。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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