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一、行业今年以来表现：低位运行，估值洼地

一季度随着对于行业复苏的高预期，板块走势较为强势，二季度起由于国六切换的影响，行业复苏在表观销量上被证伪，板块回吐年初涨幅，并持续低位运行。申万汽车行业指数年初至今涨幅为+9.64%，在申万一级行业中排名22/28。

汽车经营业绩表现分板块看：

整车前三季度表现：货车客车乘用车。整体而言，19年前三季度商用车的表现优于乘用车。收入端，乘用车/客车/货车收入分别同比-8.0%/+6.2%/+5.5%；利润端，乘用车/客车/货车分别同比-42.7%/+45.0%/+57.7%。

零部件前三季度表现：轮胎动力系统轮毂内外饰件热管理汽车电子铝合金压铸件NVH。业绩方面，轮胎在今年前三季度整体表现较好，收入同比+5.3%，受上游原材料价格下降以及海外产能投放的影响，利润同比+52.5%，在零部件行业中一枝独秀。除轮胎行业以外，动力系统加工行业前三季度利润同比-8.9%，其余子行业均呈现两位数的利润降幅。

经销商前三季度收入同比-7.6%，归母净利润同比-79.4%。

二、乘用车景气度回暖，年销量有望转正

2.1销量逐月环比好转，景气度趋势向上

根据中汽协披露销量数据，年1-10月乘用车销量.31万辆，同比下降10.91%。从单月来看，10月份乘用车销量.77万辆，同比下降5.82%，较8月降幅收窄0.48PCT。从年9月至今年5月，乘用车销量降幅都在两位数以上（除M3）。

分车型来看，年前10月各细分车型销量增速均出现较大的下降。1-10月MPV销量.24万辆，同比下降20.66%；轿车销量.83万辆，同比下降11.83%；SUV销量.59万辆，同比下降7.95%。单月分析，年10月MVP和SUV降幅分别收窄1.92PCT、3.37PCT，而轿车降幅增加2.43PCT。

分国别来看，年前10月各车系分化较为明显。年1-10月各国乘用车销量中日系品牌、德系品牌、韩系品牌乘用车销量实现同比正增长，分别增长14.63%、9.55%、2.33%。日系车维持高景气主要受益于丰田和本田的新车周期。

其他车系中：前10月份，自主品牌（-5.03%）、美系（-13.29%）、法系（-51.95%）均下滑较多，其中美系品牌下滑原因在于长安福特销量大幅下滑。

而从10月单季销量看，除了自主品牌车系环比改善外（环比+5.08%），其他车系环比均有所下滑。

2.2三线城市车市逐步复苏，有望贡献主要增量

年前房价与汽车销量走势趋同，后逐步背离。根据70个大中城市的房价走势，-年及年-年为两轮房价上涨周期，期间汽车销量增速与房价走势相同。年之后，房价和汽车销量走势逐步背离，我们理解为长期房价高位透支了汽车的潜在购买力，同时叠加宏观经济下行，造成汽车销量增速逐步下行。

分城市级别来看，房价和汽车销量的背离趋势更为明显。年初一线城市房价领涨，而一线城市的汽车零售销量（交强险数量）增速低于二线和三线城市。年下半年，二线和三线城市房价领涨，其涨幅也陆续超过一线城市，从交强险增速来看，二三线汽车销量增速低于一线城市。年之后房价和汽车销量表现出明显的背离现象。

三线及以下城市为国内汽车消费主力市场。从销量占比来看，约占国内乘用车市场一半销量，但从趋势来看，自年以来持续下行，从单月销量最高点54%逐步降至年42.6%左右。以年度口径统计，-年及年前10个月三线及以下城市交强险占比分别为48.3/47.8/45.5/44.6%。

70个大中城市价格三线城市在今年6月出现明显拐点，下降幅度较大，而汽车零售销量从7月起三线城市逐步抬升，与一线城市销量增速差值逐步收窄。

随着地产价格走势逐步放缓，我们认为地产对汽车销量的影响和挤出效应逐步减弱，行业销量将回归至自身周期轨道上。同时从三季度起可以看到三线及以下汽车零售增速逐步回暖，有望在年贡献行业主要增量。

2.2中期看周期底部，行业逐步复苏

本轮乘用车周期已触底。汽车周期从历史数据来看对经济表现具有一定的领先性，而本轮下滑周期，我们发现从中汽协的批发数据增速（起自年9月）来看，每一轮下滑周期持续时间一般为3-4年。

同时从汽车工业产成品存货增速来看，至今持续时间以及下降幅度已达历史经验性底部。汽车工业产成品存货同比增速每一轮下滑持续周期一般为24个月左右，同时单月最大下滑幅度为10%左右。本轮下滑周期起自年8月，由于行业利空因素较多，持续时间已经超过历史均值，但边际改善趋势逐步显现。

批发销量下滑幅度自6月以来持续维持在个位，行业复苏逻辑基本验证。年1-10月累计销售.4万辆，同比下滑-11%。其中10月汽车同比增速-5.8%，连续5个月保持个位数下滑，且自8月以来同比增速逐月改善。

2.3远期看我国汽车市场仍有提升空间

我国人均汽车保有量仍有较大提升空间。以千人汽车保有量计算，我国年汽车千人保有量约为，远低于欧美左右，日韩左右的保有量水平。假设我国未来达到左右的千人保有量，远期我国汽车总保有量为6亿台，按照15年更新周期，年销量峰值应在0万左右。

关于保有量的一个认知误区。市场以一线城市拥堵水平为参考基准担心我国未来汽车保有量峰值，但是参考日美发现，一线都市核心地区汽车保有量均低于全国水平。日本城市汽车保有量排名中，可以看到在人均汽车保有量排名中，日本主要城市东京、大版、京都等汽车保有量均排名倒数，其中东京排名倒数第一。而在总保有量排名中，东京甚至不在前20中。

中长期来看，销量峰值到来的快慢受GDP是否能够稳定增长影响。中长期空间刚需确认后，参考海外，千人保有量能否继续上行与人均GDP增速密切相关，从年起，随着我国千人保有量突破，我国人均GDP增速和汽车销量增速中枢出现同步下行。

人均GDP水平与汽车保有量高度相关。参考海外，汽车千人保有量能否持续增长的一个重要前提是人均GDP能否继续增长，顺利跨越中等国家收入陷阱。

我国主要城市千人保有量已经接近，远期达到辆/千人为大概率事件。我国我国GDP较高地区，人均汽车保有量已开始接近，未来有望进一步提升。

我国未来汽车发展空间主要集中在中西部即三四线城市。复盘汽车销量与GDP增速高度相关，行业经验用R值衡量判断一个地区的汽车的发展阶段：R=汽车平均售价/当地人均GDP，在R达到2-3的时候当地汽车销量增速提升。

我们复盘历史上国内汽车行业销量，用整车工业总产值除以销量代表汽车平均售价，发现历史上汽车销量的两个高峰期-年，以及-年（虽有购置税优惠政策刺激）正是一线城市和东部发达省份R值降到3的时候。目前中西部多个省份R值正处于临界值位置，而随着经济稳定增长，有望撬动中西部地区车市需求。

2.4预计明年行业恢复正增长，头部品牌集中度提升

预计行业明年正增长。为估算年全年乘用车销量，我们主要对历史环比数据进行参考，并进行一定修正，取11月和12月环比增速分别为9%和7%，求得年乘用车批发效率同比下滑约9%.在此假设下，12月单月批发销量有望转正。同时对年估算全年销量，主要参考-年间的环比增速情况。预计年行业批发销量同比增长0-5%，我们取乐观值偏上限5%的正增长。

行业竞争格局日趋激烈，推出更多的新车型并及时更新换代老款车型成为行业竞争的必要策略。头部品牌研发/制造优势在今年前三季度已经开始显现，上市新车占比持续提升：

从数量占比看，头部品牌前三季度的上市车型数量同比提升68%/96%/%，行业占比同比提升15/15/11PCT。年前三季度，头部品牌（吉利系、上汽系、广汽系、长城系、长安系）的新上市车型分别为64//款，较年前三季度的上市车型数量同比提升68%/96%/%。同时前三季度，头部品牌的上市车型数量占行业比例为38%/36%/39%，较去年同期同比提升15/15/11PCT。

从新车型价格看，头部品牌在低端市场的新车布局较行业整体领先一个季度。从价格看，同样以入门款的最低指导价计，年单三季度，10万以下/10-20万/万/30万以上各价位中，头部品牌的新上市车型数量占比分别为47.5%/39.5%/9.4%/3.6%，较18年三季度同比+3/+6.2/-11.3/+2.0PCT，较今年二季度环比-7.5/+6.6/-0.6/+1.60PCT。头部品牌对于低端市场的车型布局，在二季度达到高点，较行业整体提前了一个季度。

行业格局重塑，一线龙头集中度逐步提升。年国内车市进入下行通道，并受到购置税优惠政策透支效应，尾气排放升级提前实施等多重因素影响，一线龙头集中度逐步提升，市场格局正在出清。根据我们统计目前国内生产乘用车的厂商约有百家左右，而海外经验来看，行业集中度提升是必然趋势，尾部企业面临淘汰。

龙头集中效应体现，看好一线整车龙头。我们认为这一轮行业下滑周期对行业格局出清有着重要的作用，一线合资和自主龙头市场集中度得到提升，随着行业复苏将显著受益，自主品牌我们看好吉利汽车、长安汽车，合资品牌看好丰田和大众，建议

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