来源：国投安信期货研究院

作者：肖静

　　沪锌连续两个交易日加速上涨，日内已经涨超3月8日镍市风云搅动的高点。过去一个月，珠三角、长三角、华北地区钢铁镀锌、压铸锌合金及氧化锌消费同时受到疫情波及，国内交易所、社会锌锭库存再次转升，但锌价仍在冲高、在有色金属中独树一帜地继续走出年6月以来高点。沪锌有较难下跌的理由，如疫情影响了上游精矿的运输、市场下调了3月国内精锌产量；中下游备货库存较低、提货难度增大等，但锌价的高位拉涨，与当前淡消费环境反差较大。上周伦锌市场透露出挤仓风险，“有没有可能成为第二个镍？”，在欧洲高电价束缚外，被广泛讨论。沪锌在技术上指向3万整数关，高价位下的高波动性是它的最大特点，锌市积聚的风险越来越高，4月20日交割期集中调仓前锌价重点 　　伦锌挤仓，贸易物流迟滞因素更多

　　与镍市非常极端的、在伦敦金属交易所监控之外、多空“杀红眼”的场外交易相比，今年以来LME锌库存从近20万吨下滑到12万吨，虽然下降40％，但其间LME0-3月现货升水在-20到70美元/吨间波动；0-3月现货升水也没有像镍那样长期震荡在历史高位，且伦锌整体库存水平并不处在年5、6万吨的地板位置。当前，两个交易所合计库存处在过去五年较正常的30万吨级。与电解镍内外库存都很低相比，锌市场库存紧俏的区域特点更加明显，短缺主要集中在欧洲。

　　去年四季度以来，欧洲锌炼厂产能受高电价冲击陆续减损后，CRU统计的欧洲地区贸易升水已从美元涨到美元。虽然其间不断有零星物流“西进”的消息，且机构统计的实际受损产量相对有限，部分产能推迟到今年1、2月进入减停，且已有产能表示开始复产，但目前还没有看到贸易升水明显回落。这一方面与欧洲当季的强需求有关；另一方面与生产贸易上的控货经营有关。在欧洲市场，嘉能可与托克既是最重要的生产商也是最重要的贸易商，能够强烈影响着锌市场物流。

　　截至4月12日LME锌市场注销仓单占比仍在60％以上，且集中在亚洲，伦锌库存虽可能继续走低，但期货仓单注销也同样表示全球锌锭市场的物流运转仍然活络。不考虑欧洲高昂的现货贸易升水，3月下旬内外锌比价已经达到出口水平。极高的价格、极好的升水，正在吸引锌锭流向欧洲。

　　年中国锌冶炼产能受到持续的能耗双控影响、欧洲地区的减损主要集中在去年12月到今年一季度，随着海外电价高位走平、精矿加工费长单上调且重增价格分享条款、高锌价下矿山利润极高，二三季度全球精锌生产稳定性较强。俄乌战争、滞胀风险下，需求边际转弱的压力渐大。锌锭物流转移显性化后，海外挤仓氛围的优势越来越小。

　　CRU在国际锌协会议上表示，年四季度主要受欧洲减损影响，损失量约2-4万吨、年全年可能会有7.7万吨的产能中断，市场预计欧洲大部分的减损发生在一、四季度，今年以来海外显性库存已降8万吨，持续弥补欧洲短缺量。

　　伦锌、伦镍持仓与仓位集中度比较

　　与上个月伦镍比较，伦锌在持仓上的空头集中度更加分散；库存上，注册仓单的集中度略逊镍市，但买方交割集中度更高，海外锌价短线上涨有一定买需支撑。期权方面，我们注意到，5月看涨期权在、美元分别集中了、手仓位，反映锌市高价位、高波动性的资金交易倾向。

　　同时，镍市之后，LME非常重始场外交易、仓单控制对价格的极端影响。上周，LME表示已经意识到锌市场供应紧张，正在对所有金属进行监控，以维持市场秩序。

　　消费转淡，库存重增，沪锌选择短线补涨

　　今年以来，伦锌天然气溢价主导锌价交易重心，沪锌主要期待逆周期基建投资可能带来的旺季消费节奏。整体看，3月第二周社库拐点出现，但春节后的累库幅度、拐点出现的时间都逊于市场前期的乐观态度。清明后，主要消费地再次入库，交易所库存较高。我们认为疫情对运输干扰极大，消费已经转疲，有订单备货需求的企业汽运受阻、交投余地有限；而上游入库还可选择铁路运输。物流受阻下，国内现货报价也在跟调，4月13日SMM0#锌上调到元/吨，平水交割月。

　　国内上游，以支持锌价较高水平震荡为主。疫情背景下，陕西秦岭南北的炼厂生产、精矿运输出现迟滞，尽管内蒙铅锌矿业恢复生产，但国内锌精矿加工费没有松动，继续下调；而比价极端环境下，对进口外矿的加工费意向普遍在美元/干吨。SMM最初预计3月国内精锌产出恢复到52.8万吨，下旬调降到51.56万吨，最终再下调到50.13万吨；较2月环比增加4.29万吨，单月同比增加0.9％。1-3月国内精锌累计产出.7万吨，较去年同期累计减少2.19％。4月，该机构目前预计产出环比小增2吨至50.36万吨。

　　沪锌冲高回落风险大

　　本周两个交易日沪锌从2.7万逼近2.9万，上涨近10％，整体持仓跳增，空头交易围绕沪锌淡消费，高库存，不看好海外高位逼仓潜力；多头交易围绕内外锌市当前的结构性短缺、技术目标。伦锌公开持仓本月集中在4月20日，截至昨日余手，4月19日余手，短线锌价的冲高风险仍需重视到周五，外盘平仓结束后，内外锌价重新回落。

　　国内，合约交割量虽大（4月13日单边持仓手），但上期所期货标单可以覆盖（同日期货仓单吨），沪锌没有挤仓风险。沪锌价格回落后的交易重心，首先与物流的重新顺畅有关，其次是与疫情受控后的消费重启有关，届时仍需谨慎评估以国内供求为核心的动态环境。