（报告出品方/作者：中信证券，刘海博，李越，李睿鹏）

公司概况：模压成型装备国内一线品牌

公司主营业务是以注塑机和压铸机为主的模压成型装备。广东伊之密精密机械股份有限公司创始于年，专注模压成型装备制造领域。公司现已成立注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系统、机器人自动化集成系统等多个事业部，在装备制造领域实现多元化发展。其中注塑机业务和压铸机业务是公司的两大主营业务。

成立20年快速成长为第一梯队的模压成型设备企业。公司于年成立，同年推出节能注塑机产品，年公司成立压铸机事业部，年成立橡胶机事业部，年公司成功收购美国HPM并成立北美研发中心，年成立高速包装系统事业部，年成立机器人自动化系统事业部，年公司成功在深交所挂牌上市，成为率先在深交所创业板上市的模压成型装备制造公司，年公司的印度工厂正式投产，年越南子公司正式成立，年伊之密德国公司、巴西公司相继成立，经过多年的发展，公司已经进入国内模压成型设备第一梯队。

公司三位实控人直接+间接合计持有公司32.99%的股份。截至3Q22，佳卓控股有限公司持有公司29.28%的股权，为公司第一大股东。甄荣辉、梁敬华、陈立尧三人分别持有佳卓控股44.44%、27.78%、27.78%的股份。甄荣辉、梁敬华、陈立尧为公司实际控制人，三人通过直接及间接方式合计持有伊之密32.99%的股份。三位实控人于年9月29日签署了《一致行动协议》。公司现任董事长甄荣辉直接及间接持有公司14.69%的股份。

注塑机业务和压铸机业务是公司的两大主营业务。年前三季度公司营收28.4亿元/YoY+6.7%，归母净利润3.3亿元/YoY-23.9%，归母净利润下滑的主要系3Q21以来注塑机行业进入下行周期，同时原材料价格上涨导致公司毛利率有所下滑。注塑机业务和压铸机业务是公司的两大主营业务，年上半年注塑机、压铸机两大主营业务占公司总营收的比重为90%左右。近年来公司收入增长主要来自注塑机业务，注塑机业务占总营收的比重已经由年的56.2%上升到年上半年的74.94%。

年受行业下行周期和局部疫情反复影响，公司盈利能力暂时承压。年前三季度公司毛利率为30.1%/YoY-5.6pcts，受注塑机行业下行周期以及疫情反复的影响，公司订单放缓，盈利能力暂时承压。近年来公司四费费率稳中有降，销售/管理/研发费用率下降的主要系收入扩大带来的规模效应，年前三季度公司财务费用率为-0.4%/YoY-1.2pcts，主要系汇兑收益增加。

行业展望：注塑机压铸机行业发展前景广阔

注塑机行业：国产塑机整体水平的提升有望加快国产替代步伐

注塑成型技术是塑料产品制造的主要方式。注塑机是指将热塑性塑料或热固性塑料利用塑料成型模具制成各种形状的塑料制品的主要成型设备。注塑机由注射系统、合模系统、液压传动系统、电气控制系统、润滑系统、加热及冷却系统、安全监测系统等组成。注塑成型技术经历了从早期技术萌芽、技术设备逐渐成熟到全面发展创新三个阶段。20世纪90年代后，在可加工原材料范围、产品类型及复杂度、产品质量、装备类型等方面实现了重大突破，注塑成型技术进入到全面应用、发展和创新阶段。

我国塑料制品业市场持续增加。塑料制品是采用塑料为主要原料加工而成的生活用品、工业用品的统称，塑料的出现给人类带来了极大的便利，由于其抗腐蚀能力强、可塑性强、成本低廉，还可用于制备燃料油和燃料气，有助于降低原油消耗等优点，自发明之日起就广受欢迎，随着加工工艺的进步和技术的突破，塑料制品已经渗透进我们生活的方方面面，成为最重要的必需品。根据国家统计局的数据，我国塑料制品产量已经由年的.6万吨增长到年的万吨，CAGR为2.9%。

近年来我国注塑成型装备市场规模稳步增长。根据中国塑料机械工业协会统计，年我国注塑成型装备市场规模已经达到了.8亿元，相较于年.6亿元的行业规模，5年CAGR为2.87%，基本与塑料行业增速一致。根据中国塑料机械工业协会的预测，预计未来几年我国注塑成型装备市场规模将以不低于2%的年增速稳步增长，年市场规模有望突破亿元。

国产注塑机技术进步，开始逐渐进口替代，切入汽车行业为主的高端注塑机市场。过去我国注塑机企业主要占据中低端市场，在高端市场领域，注塑成型装备主要应用于汽车行业，过去汽车行业注塑机主要以恩格尔、克劳斯玛菲（已为中国化工科学研究院收购）、住友等海外品牌为主。在当前汽车产业轻量化、电动化的大趋势下，采用塑料能够减轻汽车自重，从而达到降低汽车排放、提高燃油效率的效果。近年来国产新能源车企快速崛起，整车销量占比显著提升，带动国内汽车零部件企业崛起，逐渐取代外资高端整车和零部件企业份额。同时国内注塑机产品不断进步，在高端市场正在逐步缩小与外企的差距。随着国产整车和零部件企业崛起以及国产注塑机技术不断进步，海天、伊之密、力劲等国产注塑机企业不断切入汽车行业为主的高端注塑机市场，开始逐步替代外资高端品牌。

海天是国内注塑机行业龙头，伊之密跃居行业第二。根据中国塑料机械工业协会的数据，年我国注塑成型装备市场规模达到.8亿元，同期海天国际注塑机板块的国内市场营收达到了.9亿元，年海天国际在国内注塑机行业市场份额达到了45.5%，为国内行业龙头。伊之密近年来通过持续加大技术投入，在注塑机行业的市场份额持续提升，年已超越震雄集团，注塑机业务收入规模跃居国内第二。

我国注塑机企业正积极进军海外市场。随着国内注塑机企业规模不断扩大，产品不断进步，中国注塑机企业已经具备拓展海外市场的基础。同时随着中国低端制造业向海外市场的部分转移和扩张，近年来中国注塑机企业积极进军海外市场。根据海关总署的数据，年，我国注塑机出口金额为16.9亿美元，同比增长39.1%，增长势头迅猛；近十年我国注塑机出口金额CAGR为7.5%，海外市场拓展趋势确立。

压铸机行业：一体压铸有望带动压铸机市场未来十年持续高增

压铸机分为冷室机、热室机两大类，尺寸超过10cm以上零件需要采用冷室机。热室压铸机存在巨大的保温铝液坩埚，其压室在保温坩埚内的熔化金属液体中，压射机构设计在坩埚的上方，压铸时压射机构将压室内浸满的液态金属压射入模具中并成型。热室机通常生产尺寸较小的零件，如箱包金属件、拉链头、玩具等，材料以锌合金、铜合金为多。冷室压铸机采用卧式结构，压室与保存熔化金属液的坩埚炉是分开的。压铸工作时，由机械臂从坩埚炉中取出液体金属浇入压室内，随后压射机构将压室内液态金属压入模具内保压成型。尺寸超过10cm以上的产品，如3C产品结构件、5G基站外壳、电机外壳、汽车零部件、结构件等均采用冷室压铸机生产，材料通常为铝合金、镁合金。

年我国传统压铸机市场规模在30亿元左右，受益于铝替代钢而总体呈持续增长趋势。我国制造业规模全球第一，也是世界上最大的压铸机市场。全国压铸机市场规模没有明确的统计数据，我们根据中铸科技公布的年国内压铸机市场份额以及行业龙头力劲科技压铸机业务历年收入和内销占比大致推算行业空间。我国压铸机市场总体呈增长趋势，市场规模从年的17亿增长至年的30.5亿，CAGR6.7%，说明受益汽车行业规模扩大以及铝代钢带来压铸件占比提升，压铸机需求在缓慢扩大中。全球压铸机市场规模没有明确的公开数据，根据我们的调研，中国大概占全球压铸机市场规模的40%，则我们测算全球压铸机市场规模约75亿元左右。

一体压铸工艺将主要取代白车身、四门、后盖结构件的冲压和焊接环节。根据特斯拉电池日公布的车身一体铸造技术和我们的调研，我们认为未来汽车的覆盖件冲压生产的方式不会改变之外，其余车身、电池盒、车门骨架、后盖、前后副车架等结构件的冲压和焊接环节均可以采用压铸工艺生产，这将使得整车白车身生产工艺大幅简化。A/B柱、车顶和座椅骨架是否能够采用铝压铸工艺代替钢材冲压焊接，目前还在探讨当中。

前地板、后地板和电池托盘有望在年实现一体压铸技术的应用。根据特斯拉电池日公布的相关资料，其制造技术创新主要集中在前、后地板和电池包：前、后地板均应用一体铸造技术，将数十个冲压零件焊接在一起的总成替换成一个整体的大型铸件；电池包中的电芯采用了大圆柱无极耳设计，能够与电池壳紧密贴合，和结构件一样实现承重功能。特斯拉已于年在ModelY车型的后地板上量产一体压铸技术，完成前地板一体压铸件试制，两者均采用吨级压铸机生产；若后期考虑采用一体压铸工艺生产电池托盘，则需要用到1.2万吨级别的压铸机。

根据我们测算，若全车身广泛采用一体压铸技术，单车型压铸岛投资约10亿元。在特斯拉推出一体压铸技术前，因新能源车用铝量增加，铝压铸件已开始在车身零件上逐步渗透。目前前副车架（Model3）、车门（ModelX）、电机和电驱外壳已有车企采用铝压铸件。特斯拉一体压铸技术带动吨以上超大型压铸机逐渐问世，为车身其他部位结构件导入压铸提供可行性。除底盘外的A/B/C柱侧围、车顶、尾门、电池盒上盖以及CATL推出换电方案而产生的电池仓，上述车身结构件也具备采用压铸工艺替代冲压焊接件的可能，并且目前已有车企和零部件厂在研发相关工艺和技术。中控台骨架和座椅内部结构件国外已有采用压铸镁合金替代钢制冲焊件来减重的案例。上述结构件若全部采用压铸工艺生产，则单车零件配套压铸相关设备投资约10亿元左右。

超大型压铸机效率提升，单机产能从12万件/年有望提升至18万件/年。年特斯拉首次导入一体压铸生产ModelY后桥时，压铸机单次工作循环在s左右，若按每天生产20小时、一年工作天计算，则单台压铸机产能在12万件/年。目前超大型压铸机通过提升工作效率优化生产流程，单次工作循环有望提升至s左右，仍按每天生产20小时、一年工作天计算，则压铸机提效后单季产能将提升至18万件/年。压铸机提效将进一步提升一体压铸的经济性，有望更快地替代传统冲压焊接结构件。

按照一体压铸在车身结构件渗透的三个阶段分析，第一、二阶段对应年产能10万/万/万辆的压铸设备投资额合计为4.4亿元/亿元/亿元，若三个阶段中的车身结构件均采用压铸工艺，对应年产能10万/万/万辆的压铸设备投资额合计为7.5亿元/亿元/亿元。根据一体压铸在车身结构件的渗透进展，我们大致将压铸在车身结构件应用的渗透分为三个阶段。第一阶段：以特斯拉年电池日公布的技术路线为主，包括前后桥、电池盒体以及目前已实现压铸工艺量产的前副车架、电机电驱外壳等。第一阶段相关压铸设备按照产能/产量余量30%计算，对应年产能10万辆车相关的压铸机+周边设备组成的压铸岛投资额约2亿元，对应产能在万/年和万/年的设备投资额约亿元/亿元。

第二阶段：主要包括电池盒盖板、中控台骨架、后副车架、车门、尾门等技术上可实现采用压铸工艺，且有车企和零部件厂商已有研发的相关部件。第二阶段对应年产能10万辆车的压铸岛投资额约2.4亿元，对应产能在万/年和万/年的设备投资额约亿元/亿元。第三阶段：主要包括A/B/C柱侧围、车顶、换电电池仓、座椅结构件等。上述结构件虽可采用压铸工艺制造，但尚未有车企和零部件厂商明确导入。第三阶段对应年产能10万辆车的压铸岛投资额约3.1亿元，对应产能在万/年和万/年的设备投资额约亿元/亿元。压铸工艺在上述三个阶段的渗透，我们认为第一、二阶段的部件最终采用压铸工艺的可能性较大，第三阶段是否最终采用压铸工艺存在不确定性。

苹果带动手机机壳从塑料变为金属，金属机壳渗透率提升至90%大致用时7年。年苹果从iphone4开始采用金属机壳，并成功引领行业趋势。年HTC率先也采用铝合金外壳，年国产智能手机品牌如小米、华为开始逐步在高端机种中采用金属机壳。至年，以金属为主要结构材质的手机占比已达90%，手机行业机壳金属化大致用时7年时间。

金属机壳加工设备投资高峰出现在金属机壳渗透率提升周期的中后段时间。金属机壳替代塑料机壳促使零部件企业大量采购CNC。金属机壳主要生产企业比亚迪电子、可成、长盈精密在金属机壳渗透率快速提升过程中均大量采购CNC，固定资产支出同步上行。年设备采购高峰期三家公司合计资本开支近80亿元，是年的4.3倍。比较金属机壳渗透周期和零部件企业设备投资周期，设备投资高峰出现在金属机壳渗透率提升周期的中后段时间。

我们预计一体压铸在汽车行业渗透率提升至90%需要10~15年左右。我们将汽车一体压铸变革与手机外壳金属化做类比，年特斯拉开始导入一体压铸车体类似于年苹果发布iphone4，业内其他企业开始探索和跟进。手机行业用7年左右时间将金属机壳渗透率提升至90%左右。考虑到汽车行业产品迭代速度比手机行业慢1倍左右，我们预计一体压铸车身在汽车行业渗透率提升至90%需要10~15年左右时间，当行业总体形成共识后，渗透率提升速度有可能加快。

我们认为到年全球车身结构件压铸机系统总累计投资额约亿元。根据中信证券研究部新能源车组的预测，到年全球乘用车总销量预计在1亿辆左右，其中新能源车占比预计在40%。我们认为一体压铸工艺在行业渗透周期10~15年。预计至年第一、二阶段的车身结构件可实现压铸替代冲焊零件，第三阶段一体压铸可渗透约30%的车身结构件。按照上文计算的年产能10万辆车的结构件相对应的压铸机+附属设备（压铸岛）投资额约4亿元，我们对压铸机系统年市场空间进行敏感性分析。通过分析,我们认为到年一体压铸技术在全球新能源车渗透率70%左右，燃油车领域渗透率20%的假设比较合理，此时对应压铸机系统总投资额在亿。

预计到年全球压铸机及相关设备市场规模将从年的85亿增长至亿元，一体压铸将使全球压铸机市场持续高增长。根据力劲科技相关调研分析，年一体压铸相关压铸机系统市场规模在10亿左右。假设未来十年行业规模线性增长，预计年一体压铸机系统市场规模在亿左右，对应未来十年CAGR58%。按照全球传统压铸机市场规模年为75亿元，未来十年行业需求复合增速5%计算，预计到年全球压铸机及相关设备市场规模约亿元。其中预计一体压铸的占比将从年的12%增长至年的84%，一体压铸需求将使全球压铸机市场在未来十年持续高增长。

公司分析：注塑机压铸机双业务有望持续增长

注塑机业务：公司不断扩大国内份额、切入汽车行业高端市场

公司营收增速处于同行业较高水平，盈利能力领先。公司年注塑机板块营收达到了25.9亿元，同比增长27.7%，注塑机板块近年来营收增速处于同行业较高水平。公司近年来通过持续加大技术投入，在注塑机行业的市场份额持续提升，年已超越震雄集团，注塑机业务收入规模跃居国内第二。同时，近年来注塑机板块公司毛利率稳定在30%以上，年公司注塑机毛利率为33.8%，高于同行业的海天国际和震雄集团，盈利能力在同行业中保持领先。

公司在大型注塑机领域取得重大突破。公司年推出两板机，年推出全电系列，进一步丰富了产品的布局。今年公司已经研制出吨超大型高精度注塑成型机，额定锁模力为T，最大锁模力可达T，这标志着公司在大型注塑机领域取得了重大突破。成功中标比亚迪大订单，切入汽车行业高端市场。自年起，公司和比亚迪开展合作，比亚迪陆续从公司引进余台全电动注塑机及两板注塑机，以满足新能源汽车的生产需求。根据年9月13日公司官方

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