（报告出品方/作者：东吴证券，黄细里）

1.NVH龙头，客户结构持续升级

1.1.专注汽车核心零部件研发，定位模块化供应商

拓普集团于年成立，总部位于中国宁波，在汽车行业中已专注笃行了30余年。公司是一家从事汽车核心零部件研发、生产与销售的模块化供应商，公司设立伊始聚焦橡胶减振产品与隔音产品，是国内NVH领域龙头。后经逐步发展，目前主营业务包括减振系统、内饰系统、智能驾驶（底盘电子）系统、底盘轻量化系统、热管理系统、空气悬挂系统等六大系列产品。

1.2.股权结构清晰，实控人持股集中

据公司年三季报披露，公司的第一大股东为迈科国际控股（香港）有限公司，直接持股占比62.94%。宁波筑悦投资管理有限公司为公司控股股东迈科国际控股（香港）有限公司的全资孙公司，与其为一致行动人，直接持股占比0.49%。公司实际控制人及最终受益人为邬建树，直接持有拓普集团0.65%的股份，并直接持有迈科国际控股（香港）有限公司%的股权。邬建树直接及通过路径共持有拓普集团64.08%的股份，公司前十大股东共计持股70.81%，股权较为集中。

1.3.受益新能源汽车崛起，持续鼓励技术创新

受益新能源汽车崛起，公司营收快速增加。受益于下游新能源汽车客户的快速崛起，电动化、轻量化趋势，公司营收快速增加，年1-9月实现营收78.23亿元，同比+81.1%，归母净利润7.53亿元，同比增长94.44%。

持续鼓励技术创新，研发投入不断增加。公司上市之前便具备了全球主机厂同步研发实力，上市之后依然继续加大研发投入，除了传统业务之外，围绕轻量化/智能驾驶方向持续加大布局，重视人才引进，公司人均收入快速提升。

1.4.单品类赛道冠军，客户结构持续更新

1.4.1.深耕减震+降噪基础核心业务

NVH产品结构：公司减震+内饰的主要产品为：1）减震产品，扭振、悬置、衬套三类橡胶减震产品；2）内饰产品，前围板、行李箱隔板、顶棚、地毯等降噪和内饰功能件。

与OEM深度合作，实现同步开发。汽车NVH设计是一项系统工程，公司与国内外主要整车厂建立稳定伙伴关系，先后参与了上海通用、通用汽车、宝马、奥迪等多个OEM项目的同步研发。公司在同步研发中参与到整车性能和结构的设计及测试环节，成为整车制造商研发体系的重要组成部分，这有利于公司与整车制造商保持良好合作关系，从而在OEM市场中维持稳定的客户群。

1.4.2.减震产品全国第一，进入国际OEM配套体系

减震为金属-橡胶复合产品，隔绝动力总成与地面振动传导。减震产品分为橡胶减震产品和弹簧阻尼减震产品，其中橡胶减震产品在整车中的分布最为广泛，用于动力总成、车身、底盘等各类结构件之间的弹性连接和缓冲。公司橡胶减震器产品单车配套价值约为元左右，价格与毛利率相对保持稳定。

产品市占率全国排名第一，进入国际OEM配套体系。公司橡胶减震产品-年销售额连续排名全国第一，根据我们测算，年国内市占率约为7.4%（销量口径）。同时出口至北美、欧洲、东南亚、中东等地区，是国内为数不多进入国际整车OEM配套体系的零部件供应商之一。

客户格局相对分散，通用、摩比斯、吉利等为主要客户。减震系统客户格局相对分散，包括通用、吉利这样的主机厂，现代摩比斯这样的Tier1以及Ferdinand这样的汽车售后企业。公司在减震领域的竞争对手包括安徽中鼎、宁海建新、东海橡塑等企业。

1.4.3.隔音系统-整车声学套组，内饰产品不断升级

隔音系统-整车声学套组，产品持续升级。隔音系统的主要作用是用于减小或消除发动机噪声、路面噪声和风噪等车内噪声。每一处使用的隔音材料和产品各不相同。公司产品目前已经发展到发动机内饰系统、外饰系统、乘员舱内饰系统、行李舱内饰系统、密封系统等整车的声学套组，可以实现系统级的整车隔音方案。

新能源客户放量，营收触底回升。-年，公司内饰产品营收从11.35亿元提升至22.24亿元，复合增速为14.4%。-年期间，因为在吉利、上汽通用等配套车型的上量导致营收增长较快。年之后汽车行业整体下滑，致吉利和上汽通用销量受到影响，导致内饰产品营收下滑，特斯拉销量放量，带来年营收快速增长。

行业特性导致格局相对分散，全产业布局毛利相对较高。因为壁垒低且需要就近配套，因此行业集中度低且毛利率水平较低，主要竞争对手是国内玩家，包括华域汽车、宁波华翔、常熟汽饰等。公司从纤维系统-基材系统-面料系统实现全产业链布局，因此毛利率尚可。

核心客户为通用+吉利，新势力带来主要增量。内饰系统主要客户为上汽通用、通用五菱以及吉利汽车等传统整车企业。除此之外，特斯拉、高合、AITO等造车新势力企业也成为内饰产品客户，随着后续新势力车企销量的快速增长，将为公司内饰系统带来主要营收增量。

1.4.4.客户结构持续更新，产能实现全球布局

把握产业趋势，客户结构持续更新。年之前，通用汽车是公司的第一大客户，在国内乘用车总量上升的过程中，公司跟随通用汽车不断成长。从年开始，自主品牌逐渐开始崛起，吉利汽车成为公司新的增长点，并成为第一大客户。年开始的新能源汽车浪潮，特斯拉成为公司的第一大客户，继续驱动公司营收进一步增长。公司目前已经完成了Rivian、华为等造车新势力的供应布局，未来有望跟随新能源产业趋势，继续提升营收体量。

海外布局研发中心，产能实现全球布局。公司自年起布局海外技术中心的建设，截至年，已在美国底特律及瑞典哥德堡设立两个海外技术研发中心，并分别在加拿大多伦多、德国威因海姆、法国勒瓦卢、巴西圣保罗、马来西亚丹绒马林配置专业技术人员。在中国、马来西亚、巴西、波兰都拥有制造工厂。（报告来源：未来智库）

2.战略眼光+人才机制，推动产能逆势储备+品类拓展

2.1.具备战略前瞻眼光，借助资本市场不断逆势储备产能

全国乘用车进入下行周期，公司核心客户增速放缓。从年开始，全国乘用车市场进入下行周期，需求持续低于预期，从年的峰值.7万辆逐步下降，公司的核心客户上汽通用与吉利汽车分别于/年到达销量顶峰，此后销量逐步下降。

公司产能逆势扩张，ROE/净利润率/资产周转率数据下降。行业下行周期中，公司通过IPO/定增等方式融资，逆势不断进行产能扩张，为下一个周期进行产能储备。在产能的持续扩张中，带来较大资本开支且逐步转固带来了折旧大幅上升，导致ROE/净利润率以及资产周转率等数据不断下降。

传统车企销量复苏+新能源客户崛起，产能利用率回升带来盈利指标改善。年开始，随着公司传统客户销量企稳、订单复苏，以及新能源核心客户产量的快速放量，推动公司的产能利用率快速提升，带来净利润率、资产周转率等指标改善，最终推动公司的ROE指标回升。

2.2.独特人才机制+科学管理架构，助推产品品类扩张

坚持非家族化科学管理模式，高度重视人才引进。公司坚持非家族化的科学管理模式，积极引进职业经理人。公司实际控制人邬建数先生无近亲担任中层以上管理人员，总裁、副总裁、财务总监等均为职业经理人，建立了完善的法人治理结构和科学透明的决策和管理制度。公司高度重视人才引进、选拔和培养，广泛吸引海内外高端人才，已经建立了一支由一百多名博士、硕士组成近人的科研团队。

采取事业部制管理架构+横向扁平化管理模式，提升运营效率，降低成本。公司在集团层面采取事业部制管理架构，可以有效降低管理压力，聚焦所辖业务，提升运营效率，并形成相对竞争。在事业部层面采取以销售为龙头的横向扁平化管理模式，确保组织以市场为导向，聚集资源，快速响应。在业务单元层面采取金字塔式组织机构，严格执行流程标准，提升效率、降低成本。（报告来源：未来智库）

3.打造“2+N”产品矩阵，目标Tier0.5级供应商

3.1.成功经验复制+技术迭代升级，打造“2+N”产品矩阵

借助NVH成功经验，技术迭代推动品类拓展。公司依托在NVH赛道上管理+研发+制造+商务领域的成功经验，在原有产品的基础上不断实现技术迭代升级。1）借助橡胶减震产品的金属-橡胶技术，切入轻量化底盘+空气悬挂业务；2）通过收购福多纳和浙江家力，补全高强度钢底盘技术；3）大力研发汽车电子业务，并依托其带来的电控技术和精密制造能力，成功研发热管理系列产品；4）凭借轻量化底盘业务积累的压铸+模具制造技术，切入一体化压铸领域。

单车价值量持续提升，目标Tier0.5级供应商。公司目前在原有减震+声学产品基础上，发展出“2+N”的产品矩阵，单车价值量从原来的元左右，不断提升：1）轻量化底盘系统单车价值量约为元；2）汽车电子单车价值量约元（推广中）；3）集成式热泵系统单车价值量约为元；4）空气悬挂系统单车价值量约为元（推广中）；5）一体化压铸车身结构件产品，单车价值量约为-00元（推广中）。公司能够提供的产品单车价值量超过2万元，并且努力实现模块化供应，向Tier0.5角色转变。

3.2.铝合金轻量化：底盘产品快速放量，一体化压铸完成布局

政策推动，节能减排标准不断提升。“节能减排”成为我国经济发展的主旋律。汽车领域是推进节能减排的重点。年中国汽车工程学会组织全行业专家修订编制的《节能与新能源汽车技术路线2.0》发布，对于乘用车新车的油耗做了具体的要求，//年乘用车新车的平均油耗需要达到4.6、3.2、2.0L/km，节能减排标准持续升级。

新能源渗透率持续提升，里程焦虑成为消费者核心

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