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（报告出品方/作者：安信证券·/张真桢，刘浩天）

1.高分子材料龙头，延展布局新能源行业

公司立足高分子材料，多元布局拓展。公司拥有独立知识产权的产品配方和先进的生产工艺，获得多项发明专利和实用新型专利，已成为国内少数生产规模化、产品系列化、配方和生产工艺先进的高性能特种橡胶密封材料生产企业。依托领先的高分子材料技术开发平台，公司形成了以“材料+配方+工艺”能力为基础的防水/绝缘/防火/塑料金属化等解决方案、领先的热管理整体解决方案、新一代半导体材料应用开发等三大产品品类。产品广泛应用于通信、电力、新能源、消费电子等行业，持续为客户创造价值。

公司股权结构稳定，实际控制人为董事长周东先生。截至年Q3，公司董事长周东先生直接持股6.66%，通过深圳科创鑫华科技有限公司间接持股20.15%，通过石河子众能间接持股5.84%，合计持股32.65%，为公司实际控制人。其余主要股东为广州兴橙私募证券投资管理有限公司、钟志辉、天利投资（天顺风能全资子公司）等。

公司产品覆盖通信、电力、新能源、消费电子等领域，持续为核心大客户创造价值。产品包括通信和电力用具有防水、防腐、绝缘、防火、密封性能的胶带与套管；通信基站用塑料金属化器件和散热器；新能源汽车动力电池和储能系统用液冷板；消费电子和传统家电散热器件等。公司的传统业务主要分布于通信和电力领域，主要产品为高性能特种橡胶胶粘带以及与其配套使用的PVC绝缘胶带和冷缩套管两大系列产品。

公司核心产品高性能特种橡胶胶粘带及冷缩套管产品的多数技术指标领先于同行。根据公司公告，公司已通过ISO质量管理体系认证及ISO环境管理体系认证，并获得了IATF证书、ROHS证书。公司高性能特种橡胶胶粘带及冷缩套管产品在通信领域内的业务处于行业领先地位。

电力领域，公司不断丰富产品线，开展高性能热界面材料等产品研发工作。从年收购无锡昆成以来，公司利用长期积累的大客户交付经验，拓展无锡昆成客户群体，以省份为区域进行市场开拓，充分发挥协同效应，实现电力业务快速发展。公司绝缘防水胶带等产品广泛应用于国家电网、南方电网等客户，年电力业务销售收入1.03亿元，同比增长.46%，有望保持快速增长趋势。在电力业务领域，年1-6月，全国全社会用电量亿千瓦时，同比增长16.2%。随着国家“碳达峰、碳中和”的目标提出，未来电力行业将延续绿色低碳发展趋势，未来电力行业的投资将不断加大，带动电力行业需求稳定增长。

通信领域，公司供应华为、中兴、中国移动、中国联通等核心大客户。年6月，中国广电和中国移动启动约48万站5GM基站设备招标，7月中国电信和中国联通启动共约24.2万站5GSA建设工程无线主设备（2.1G）联合集中采购，年基站集采招标集中于下半年开启，上半年建设节奏有所放缓。年上半年公司通信行业实现收入万元，同比降低15.9%。

营收高速增长，短期宏观扰动暂时性影响盈利能力。受瑞泰克、德瑞源并表影响，公司年Q3公司营收为4.52亿，同比增长98.7%。根据公司公告，自年下半年开始，随着5G基站建设的放缓，5G市场需求急速下降，造成整个市场竞争的加剧，导致产品价格下降，使得年5G相关产品毛利率降低。前三季度公司归母净利润为0.25亿元，同比减少26.29%。根据工信部数据，截至年11月，我国5G基站总数达到.6万个，开通数量稳步提升。我们认为公司盈利能力暂时性降低主要受运营商资本开支节奏变化、5G建设速度短期波动、原材料价格上涨等短期宏观性因素扰动导致，中长期随着扰动因素影响趋于中性，我们认为公司盈利能力有望得到较大程度回升。

股权激励彰显公司发展信心。年10月19日，公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予公司A股普通股股票期权总计.5万份，其中董事、高级管理人员万份，中层管理人员、核心技术（业务）人员.5万份，约占公司总股本的5.2%，行权价格为32.16元/份。根据公司最新公告，本次激励计划授予的激励对象共人，包括在公司（含控股子公司无锡昆成和瑞泰克）任职的董事、高级管理人员5人，中层管理人员20人，核心技术（业务）人员人。考核指标分别为母公司的净利润增长率、无锡昆成的净利润、瑞泰克的营业收入，以及个人绩效考核。本次股权激励不仅包括母公司，还包括子公司无锡昆成和瑞泰克，彰显公司对未来发展的信心。

2.进军热管理市场，专注液冷板研发制造

2.1.锂电池温控要求苛刻，热管理需求巨大

液冷板是新能源汽车的增量价值部分。新能源汽车热管理相比传统汽车增加了电机电控、电池热管理等需求，电气化升级促进热管理领域新生零部件迎来了增量市场。工作温度过热可能导致电池热失控，环境过冷导致放电效率降低影响续航里程，电池热管理对于提升电池安全性和效率至关重要。热管理包括加热和冷却两个部分，冷却功能包括风冷和水冷两种模式，液冷板是电池热管理系统水冷功能模块的核心部件。

我们测算年动力电池液冷板市场空间约29亿元，年市场空间约亿元。新能源电池液冷板由于制作工艺不同、面积不同，单板价格差异较大。我们预计年全国新能源乘用车\商用车销量分别为\19.2万辆,年全国新能源乘用车\商用车销量分别为\55.7万辆。基于以上假设，我们测算年动力电池液冷板市场空间约29.1亿元，年市场空间约.6亿元。

2.2.液冷技术优势显著，有望成为未来主流趋势

液冷板是电池热管理液冷功能模块的核心零部件。在电动汽车中，冷却系统主要包括对驱动电机、车辆控制器和DC/DC等部件冷却和对动力电池和车载充电器冷却。当前电动汽车动力电池主要为对温度变化敏感的锂离子电池，电池包内温度环境对电芯可靠性、寿命及性能都有很大的影响，电池热管理成为新能源汽车运行的重要保障。液冷板是电池包液冷系统中最关键的零部件之一，电池工作产生多余热量，热量通过电池或者模组与板型铝质器件表面接触的方式传递，最终被器件内部流道中通过的冷却液带走，这个板型铝质器件就是液冷板。（报告来源：未来智库）

液冷有望代替风冷成为主流温控技术。储能电池温控主流路线包括风冷和液冷方案，目前风冷方案占比较高，未来随着新能源电站、离网储能等更大电池容量、更高系统功率密度的需求起来，液冷方案占比将快速提升。远景实测数据显示，与普通风冷产品相比，液冷储能产品的电池寿命提升了20%。另外，目前主流的高镍三元电池比磷酸铁锂电池热稳定性更差需要更高效精准的温控方案，磷酸铁锂新型应用技术能量密度得到提升，更长电动车续驶里程要求更高的电池能量密度，这些均拉动了电池热管理由风冷技术向换热效率更高的液冷技术倾斜。目前宁德时代正在推广户外液冷电柜，靠近热源、温度均匀、能耗低，同时也比风冷更适合户外的环境，阳光电源、比亚迪等厂商也纷纷推出液冷电柜产品，用于户外储能系统。

液冷板极大程度影响动力电池整体的重量、工作稳定性等方面，具有较高技术壁垒。液冷板是通过冷板（通常为铜铝等导热金属构成的封闭腔体）将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种形式。对液冷板的技术质量一般有四点核心要求，第一散热功率大；第二可靠性高，确保冷板密封；第三散热设计精准避免系统内温差过大；第四严格控制冷板重量，避免严重拉低系统能量密度的冷却系统。另外冷板式液冷系统设备出厂前应进行相关试验并满足相关国家和行业标准及设计要求，包括外观质量、性能、水质性能、环境适应性、工作方式等多方面的测试和验证。因此液冷板供应商需掌握核心研发技术并在产品性能上不断创新。

液冷板生产工艺复杂程度远高于风冷散热器。水冷板工艺主要为原材料冲压—清洗—涂钎剂—铆接—钎焊—检测—封胶等主要过程，一般的液冷板生产技术工艺有埋管工艺、型材+焊接、机加工+焊接、压铸+焊接。目前新能源车市场的液冷板类型主要有口琴管式液冷板、冲压式液冷板、吹胀式液冷板、平行流管式液冷带、型材加搅拌摩擦焊液冷板，只有具备较强技术沉淀的厂家才能提供可靠的技术支持。

3.多元并购拓展业务领域，新能源领域布局进展顺利

公司多元拓展业务领域，各子公司齐头并进。年11月公司收购深圳航创密封件有限公司70%股权，年3月.56万元公司出售深圳航创10%股权，公司目前控股比例60%。年7月公司收购无锡昆成65%股权并纳入报表范围，丰富了公司电力行业的产品线与客户群体。年12月公司收购广东德瑞源51%股权投资成本万元，收购苏州瑞泰克54.95%股权投资成本万元。通过并购德瑞源及瑞泰克，公司切入消费电子及新能源领域。年6月公司出售德瑞源32%股权，德瑞源不再纳入报表合并范围。

3.1.瑞泰克：通过核心大客户认证，打开新能源汽车、储能行业海量增长空间

瑞泰克主营业务为液冷板、冷凝器、蒸发器等制冷设备、散热设备。为抓住5G及新能源汽车行业发展机遇，进一步丰富公司散热系列产品类别，推进公司散热产品战略的落地实施，年12月31日，科创新源审议通过《关于收购苏州瑞泰克散热科技有限公司部分股权与增资的议案》，与苏州瑞泰克散热科技有限公司签署了股权收购与增资协议。公司以5,万元自有资金受让转让方持有的瑞泰克万元出资额，并对瑞泰克增资3,万元。本次交易完成后，公司累计持有瑞泰克55%的股权，瑞泰克将成为公司的控股子公司，瑞泰克纳入公司合并财务报表范围。年上半年瑞泰克营业收入0.87亿元，净利润0.02亿元。

瑞泰克业务主要包括传统家电及新能源两大业务方向，新能源收入占比预计将大幅提升。根据公司公告，苏州瑞泰克散热科技有限公司是国家级高新技术企业，拥有中国国家认可委员会（CNAS）认可的专业实验室，核心技术团队人员具备丰富的研发管理和实践经验，目前已成为中兴通讯5G基站散热器用液冷板和宁德时代新能源电池包用液冷板主力供应商。目前公司新能源业务仍处于发展早期阶段，主要收入来自家电行业，年上半年来自家电行业收入万元，占比90%。未来随着新建产线投入量产我们预计新能源行业收入比例将大幅提升。

顺应动力电池及储能市场需求，公司投入两条新建液冷板产线用于新能源行业。根据公司公告，年上半年瑞泰克新增投入一条新能源汽车动力电池用钎焊式液冷板生产线和一条储能系统用吹胀式液冷板产品线，用于满足新能源汽车动力电池包和储能系统的散热需求。其中，新能源汽车动力电池用钎焊式液冷板生产线设计产能预计为80万套/年/产线，储能系统用吹胀式液冷板产品线的设计产能预计为万套/年/产线，达产后实际产量根据设备运行及市场情况而定。

吹胀产线通过大客户认证进入量产，钎焊式产线合理预计年上半年通过认证。根据公司投资者交流记录表，吹胀式液冷板年就有小批量交付，年新增产线顺利进行了第三方认证和客户认证，储能相关样品、商用车液冷板相关样品可以快速切入到批量交付的阶段；钎焊产线目前资质认证结果顺利，合同审核流程完成后公司在钎焊模块会成为一级供应商，与大客户进行直接交付，完备的产线和客户认证为公司创造了极强的竞争优势。同时公司正在筹划建立热管理研究院，从顶层设计层面提升公司产品研发和交付能力，实现从客户预研到产品落地、批量交付全产业链一体化发展，总部主导基础研究与客户，进一步提升核心技术竞争力。

3.2.无锡昆成：电力行业协同效应显著发挥

无锡昆成主营业务为胶带、胶泥等电力行业特种绝缘密封材料。为了实现在电力行业的业务战略，公司于年以10,万元的价格通过股权受让的方式获得无锡昆成新材料科技有限公司65%的股权。无锡昆成公司成立于年，主要生产电力通信用自粘带、防水绝缘带、防火包带、铠装带、密封胶泥等产品，主要应用领域为供电、电厂、输变电所、电力与光电通信线缆等。无锡昆成主要从事高分子橡胶材料的研发，研发成果通过胶带、胶泥等特种绝缘密封材料应用于电力行业,公司目前的产品终端客户有华为集团、中兴通讯集团、大唐电信等。

业绩达成承诺，股权激励提出更高要求。收购无锡昆成的业绩承诺为-年净利润分别不低于0、、1万元，公司、年净利润分别为、万元，均达成业绩承诺。年上半年无锡昆成净利润为万元。公司年股票期权激励计划对无锡昆成提出更高业绩要求，业绩激励目标为-年净利润分别达到2、、万元。

母公司与无锡昆成协同效应充分发挥。根据公司公告，在收购无锡昆成前，公司已拥有电气维护、电缆接续和防火封堵三大产品线，并与ABB、中天等大客户建立合作关系，产品已经应用于国家电网、南方电网和泰国电网的建设，主要向无锡昆成采购面胶小料和衬底小料、电力行业用绝缘密封材料等相关产品。收购后公司充分发挥无锡昆成的研发、资源和渠道优势，加强营销网络的建设，积极巩固现有客户关系，不断加大新客户的开发力度，从而极大丰富公司电力行业的产品线与客户群体，有效扩大公司电力行业的业务规模，发挥业务协同效应。

3.3.德瑞源：主营消费电子散热器，不再纳入合并报表

德瑞源主营消费电子领域散热器。广东德瑞源新材料科技有限公司成立于年，主要产品包括电子产品散热器件、型材散热器件、石墨烯复合材料散热器件等。产品广泛应用于智能平板、智能音箱及其他家居等消费电子领域。德瑞源拥有业内领先的自主核心技术和可持续研发能力，被广东省科学技术厅认定为广东省散热器及新型散热材料工程技术研究中心。经过近13年的发展，德瑞源已通过ISO、ISO、IATF等管理体系认证，并与许多大型优质客户建立了长期稳定的战略合作关系，主要客户包括法国Sagem

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