（报告出品方/作者：华泰证券，李斌）

一、增长前景：年前或存在高增长阶段，且长期或可持续

参考欧洲成熟产业体系，政策支持下产业闭环循环体系不断完善，近60年再生铝产量复合增速达5.5%，其中旧废铝回收量持续增长支撑了行业实现跨越经济周期式的增长。相比之下，年以来，中国再生铝行业发展经历了两个阶段：-年，伴随着中国铝材加工产能快速扩张，新废铝支撑了行业快速增长；年至今，伴随着产能增速放缓，资源回收体系不断完善，旧废铝接力新废铝继续支撑行业发展，中国也进入欧洲式常态化发展阶段，因此我们预计年前中国有望迎来高废铝报废量阶段，叠加资源回收体系的不断完善，支撑行业短期高速发展，我们预计-年中国再生铝产量复合增速或将达8.2%；长期看，再生铝产量年均复合增速或可保持在4%左右。

参考发达国家，欧洲近60年CAGR达5.5%，实现跨越经济周期式增长

海外发达国家再生铝行业发展较为成熟，构建了完整闭环产业链。再生铝是以铝材加工过程中产生的边角料（新废铝）或报废铝产品中回收的废铝（旧废铝）为原料进行生产的铝产品。从再生铝产量在铝材总产量中占比情况来看，年日本再生铝产量占比已经接近%，美国接近80%，欧洲接近60%，居于全球较高水平。上世纪90年代开始，日本经济高速增长，日本政府倡导再生利用，制定并实施了各种相关政策；年欧洲出台了《欧洲循环经济一揽子计划》，标志着行业思维方式从片面的废物管理转向构建完整闭环产业链。

长期来看，再生铝行业增长能够跨越经济周期，再生铝产量具有永续增长的逻辑。欧洲新废铝回收率（新废铝/铝加工量）从年的13%提高至年的79%，在资源回收体系不断完善的支持下，旧废铝占比（旧废铝/废铝总量）持续提升，从年的8%提升至年的65%。支撑了欧洲再生铝产量近60年跨越经济周期式的增长，产量从27万吨增长至万吨，复合增速达5.5%。从产业链来看，电解铝作为外部资源补充，进入再生铝闭环体系，铝存量规模不断扩大，具有永续增长逻辑。

政策对欧洲再生铝产业发展起到全方位支持作用。为建立完整闭环循环体系，从产品端开始，鼓励设计更方便回收的产品，为后续回收打下良好基础。在回收端，改进资源回收、分类技术及体系、限制废料资源出口，为国内企业保障原料供应。在政策端，规范可回收资源名录等，清除欧盟各国间资源运输障碍；同时开发新的循环材料对环境影响的评估方法，为后续监管与政策支持创造条件。在技术端，鼓励各类支持产业链向好发展的创新。全方位政策支持下，欧洲再生铝行业向好发展。

欧洲铝业协会从三个维度衡量回收体系：废铝回收率、生产损失率及生产质量。在回收率方面，废铝前三大来源分别为汽车、建筑及包装行业，目前欧洲总体回收率超过85%，汽车和建筑达90%，易拉罐回收率75%（未来计划达到%），包装总回收率55%。在损失率方面，不断推出新的先进熔炼设备，提高技术工艺，目前熔化损失率约为2%-10%。在质量方面，欧洲铝业协会持续推进汽车智能拆解回收等体系的建设，力求以高质量废铝资源，推动高质量再生铝产品的生产。

新废铝产出率较为稳定，旧废铝回收率显著提升。从资源端来看，新废铝产出量与铝材加工量高度相关，总体产出比率保持稳定；旧废铝是从铝产品存量中报废回收产生的，需注意的是，同一时期内，旧废铝报废量高于实际回收的旧废铝规模，主要因并非所有报废的废铝均可以回收，因此旧废铝的产量由两方面决定，一方面是旧废铝回收率（旧废铝/报废量），随资源回收体系的逐渐完善而不断提升，另一方面是废铝产生率（报废量/铝存量）整体呈持续上升趋势，与经济周期有一定相关性，个别时期报废铝量明显较高。

中国再生铝行业发展较快，旧废铝接力新废铝支撑行业发展

根据国际铝业协会数据（最新），中国再生铝产量从年的万吨增长至年的万吨，占全球再生铝产量的35%，位居第一，复合增长率达11.6%，行业发展较快。但从再生铝产量占比来看，由于电解铝产能产量更快增长，再生铝产量占比持续下降，年约占24%，而全球平均水平为33%，中国仍有较大发展空间。

旧废铝接力新废铝支撑行业发展。年至年是中国再生铝产量高速增长阶段，当时中国正处于电解铝及铝材加工产能快速扩张时期，伴随铝材加工产生的新废铝也随之快速增长，占比不断提升，支撑了行业发展。

此后，随着国内铝产品存量不断积累，以及资源回收体系的不断完善，旧废铝开始更快增长，接力新废铝支撑行业发展。我国旧废铝回收率（旧废铝/报废量）从年的66%到年提升至76%，增长显著，但距离欧洲的79%（年）和日本的81%（年）仍有提升空间。随着中国铝材加工产能增长趋缓，未来旧废铝占比或将进一步提升，支撑行业继续发展。

进口政策趋严背景下，进口原料数量逐渐下降，但原料品质逐年提高。年以来我国废铝进口量呈现下行趋势，年进口82万吨，同比下降41%。而近年来废铝进口量的下降，主要因为国家对于固废进口的政策趋严。年4月，《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》中明确提出将一步有序的限制废物的进口；年7月起，废钢铁、铜废杂料、铝废杂料等8个品种固体废物，从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，废铝进口进一步受到限制。与此同时，随着进口标准的趋严，进口原料品质逐年提高。根据CMRA，我国进口原料铝含量从年的50%提高到年的91%以上，质量提升显著。

预计到年中国再生铝产量CAGR达8.2%，未来或将成为万亿级市场

报废铝量与经济周期有一定相关性。从欧洲历史表现来看，GDP高速增长期后的15-20年通常迎来报废铝量的高速增长期，其背后原因在于，报废铝主要来源于基建、建筑、汽车、包装等领域，经济高增长时期用铝量也较高。

至是中国GDP高速增长期，根据顺博合金（CH）招股说明书，我国铝制品平均报废周期为15-18年，对应-年中国或迎来高报废量时期。

叠加资源回收体系不断完善，中国再生铝迎来下一个高速发展阶段。随着中国再生铝行业的不断发展，预计中国废铝回收率将持续提升、熔炼损失率继续降低。在未来高报废量时期，预计到年中国旧废铝与新废铝年回收量合计将达到近万吨，支撑-年间再生铝产量复合增速为8.2%，中国再生铝产量有望迎来下一个高速增长阶段；长期来看，预计-年间，再生铝行业长期增速有望维持在4%左右，市场规模或从千亿走向万亿。

二、景气分析：“双碳”背景下，再生铝或进入量价齐升高景气阶段

“双碳”背景下，预计铝供需紧张格局面临扩大，铝价或维持高位，且有进一步增长潜力，再生铝或进入量价齐升高景气阶段。需求方面，城市化不断推进及新能源产业不断发展带动铝材需求维持较高增速。而供给方面，以中国火电铝为重要组成部分的供给结构，存在高耗能、高排放问题，产能扩张受限，面临转型。水电铝与再生铝是两大转型路线，但水电铝产能空间有限。在供需缺口或持续扩大的背景下，再生铝或为未来主要供给增量，同时再生铝作为更优发展路径，有望受政策持续利好，行业增长或可持续保持强劲。

全球铝材供需缺口或持续扩大，再生铝或进入量价齐升高景气阶段

在电解铝产量增长有限、铝材需求持续高速增长背景下，供需缺口或持续扩大。电解铝方面，我们预计中国电解铝产能在年将达到万吨天花板，增长空间有限；海外电解铝产量从年开始增速低于1%，部分国家产量出现下降，在供需格局持续偏紧情况下，预计海外产能利用率会有所上行，但增长空间也较为有限。

再生铝方面，海外再生铝产量从年以来平均增速约为4.6%，由于发达国家回收体系已较为完善，预计未来海外再生铝产量或将维持低速增长。因此，我们测算全球铝材供需关系，预计在年前或维持紧平衡，而随着电解铝产能充分释放完毕后，年后供需缺口或持续扩大。

需求侧：“双碳”背景下，铝基材料需求快速增长

铝凭借其优秀的物理特性和高可塑性，下游需求较为分散，在碳中和背景下，铝材和铝基材料需求或将维持快速增长。根据CMGroup的《铝需求的全球大趋势和区域及市场部门增长前景评估》报告，预计到年全球铝需求量将达到3.35亿吨/年，未来30年复合增长率达到4.2%，高于OECD预测的全球GDP复合增速2.6%，主要需求增量集中在新能源汽车市场及电力电缆等基础设施建设上。

机动化率提升叠加新能源汽车用铝量提升，带来汽车市场铝需求快速增长。从汽车数量上来看，机动化率随人均GDP的提升显著增加，年中国机动化率低于辆/千人，相较美国辆/千人的水平，中国机动化率仍有较大增长空间。此外，新能源汽车续航问题带来轻量化等要求，用铝量高于传统汽油车，在新能源汽车渗透率不断提升的背景下，单位汽车用铝量也将显著提升。综合来看，CMGroup预计到年中国机动化率将提升至辆/千人，中国汽车市场铝需求达万吨/年，复合增速达到4.7%。

新能源产业发展带来电力电缆等基础设施建设需求也将贡献需求增量。电力电缆方面，据CMGroup统计，年铝需求量约万吨/年，在发展中国家电网建设、新能源发电项目并网、发达国家旧电缆翻新、全球电网并网等需求带动下，预计到年电力电缆用铝量将达到万吨/年，复合增速达到4.3%。此外，世界银行预计风电及光伏装机用铝量也将达到万吨/年。新能源产业发展带来基础设施建设用铝量较大增长空间。

在包装及耐用消费品领域，铝材产品逐渐出现了对其他材质产品的替代。在包装领域，铝材凭借其出色的可回收性等特性，铝罐、铝盒、铝箔袋等使用量明显增多。而在耐用消费品领域，出现了铝制热交换器替代了铜制热交换器，并广泛应用于空调等产品。CMGroup预测-年耐用消费品的铝需求复合增速或将达到6.4%，尽管其基数较低，耐用消费品也将贡献较大铝需求增量。

供给侧：中国火电铝为全球重要供给来源，供给结构面临转型

电解铝是全球主要铝供给来源，中国火电铝贡献绝大部分产量。根据国际铝业协会(IAI)数据，尽管海外再生铝产业发展较好，但全球电解铝产量占铝材总产量比重近20年稳定在77%左右，电解铝仍是主要供给来源。其中，年以来，中国电解铝产能快速扩张，年电解铝产量达到.7万吨，占全球电解铝产量57%，期间复合增速达到21%。而在能源结构方面，以煤为原料的火力发电占比达到88%，水电、核电及其他可再生能源占比仅12%。.

“双碳”背景下，火电铝高耗能、高排放问题必然面临转型。根据碳交易所披露数据，年国内电解铝行业CO2总排放量约为4.26亿吨，约占全社会CO2排放总量的5%，是未来减排重点。从生产工艺上来看，氧化铝生产需要在高温高压条件下进行，消耗大量热能；而电解铝生产一方面会直接排放温室气体(2Al2O3+3C→4Al+3CO2↑)，另一方面每冶炼一吨铝需要消耗千瓦时直流电，其能源结构中又以火力发电为主，带来严重高耗能、高排放。

据IAI，年每生产1吨煤电铝碳排放量超过20吨，必然面临转型。根据国际铝业协会测算，要达到全球升温不超过2℃这一目标（年达到碳中和），铝行业碳排放量要从年的11亿吨减少至年的2.5亿吨。

清理违规产能+限制新增产能确定产能天花板。年4月在供给侧改革大背景下，国家出台了电解铝去产能政策，明确了电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标。新建、改建、扩建项目需淘汰相应落后产能，进行等量或减量置换，其中环境敏感地区（京津冀、长三角、珠三角等）淘汰比例应不低于1.25倍。相关政策指导下，基本确定了行业产能天花板约为万吨。

成本方面，差别电价、自备电厂划为国有、碳交易等抬升火电铝成本曲线，迫使火电铝企业主动去产能。电价方面，发改委自4年开始对电解铝等高耗能行业实行差别电价，如内蒙古对电解铝加价每千瓦时0.1元，对电耗超过一定标准的再加价0.02-0.08元阶梯电价，并且自年开始执行方式由次年追缴调整为当年即收。年8月，发改委进一步完善电解铝行业阶梯电价政策，一是按铝液综合交流电耗对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨13千瓦时，超出此标准部分，每超过20千瓦时加价0.01元；二是取消电解铝行业各种形式的优惠电价政策。

电力供应方面，低成本自备电厂是火电铝重要电力供应来源，未来自备电厂将面临日趋严格的环保核查和高效产出比等指标限制，存在被关停和逐步国有化的可能。此外，中国碳排放权交易市场已于7月16日正式启动，多家铝相关企业的自备电厂被纳入《-年全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》（征求意见稿）重点排放单位名单，铝行业碳排放交易箭在弦上。

水电铝是转型路径之一，但替代空间有限。采用清洁能源代替火力发电是转型路径之一，目前水电发展较为成熟，能够替代部分火电铝产能，但水电资源容积有限，产量天花板较为明确。根据国家能源局数据，截至年6月，我国水电装机量达3.78亿千瓦，主要集中在四川、云南地区；据ALD统计，年云南省水电铝规划产能为万吨，四川省水电铝规划产能为万吨，总计仅万吨。考虑四川省及云南省水电资源技术可开发容量分别为1.2亿千瓦、0.9亿千瓦，水电铝产能空间仅为1万吨，增长空间有限。

此外，水力发电在枯、丰水期发电量差别较大，水电铝产能不稳定。在丰水期，水电资源丰富，四川及云南外送能力有限，甚至存在弃水问题；但在枯水期，尤其用电需求高峰，电力资源严重不足，例如广东省是云南省外送电主要消纳地。根据南方电网公司，年1-6月广东省用电量达亿千瓦时，同比+22.9%，近两年平均增速为9.7%；同时云南省省内用电量也不断增长，省内售电量同比+20.6%，导致枯水期水电铝产能受限。据神火股份公告（-），受电力供应紧张影响，年云南神火可投产产能75万吨，实际在产产能仅55万吨，因此已有产能不稳定也将影响水电铝在供给端对火电铝的替代作用。

再生铝减排效果好、发展空间大，最有可能受政策利好。从生产工艺上看，再生铝不需要氧化铝高温高压生产工艺及电解铝高耗能电解过程，减排效果直接、显著。根据国际铝业协会数据测算，每生产1吨再生铝碳排放量仅为0.6吨，能够满足“双碳”背景下铝业减排目标，是目前来看最优的转型发展路径。年出台的《产业结构调整指导目录》已明确将再生金属利用列入鼓励类行业。

未来再生铝产业政策将持续改进。据中国有色金属工业协会再生金属分会表示，“十四五”期间将在以下几方面解决制约产业高质量发展的难点和堵点：1.产业归类进一步明细规范，推进政策落实；2.产业政策进一步优化完善，例如拓宽增值税退税优惠政策范围；3.进一步强化健全原料保障体系，推出再生铜铝配送中心、拓宽进口原料范围、促进海外布局；4.鼓励关键技术水平和智能化水平的提升，加强基础研究，提高精细化分选、保级利用技术。政策不断支持下，行业发展有望超预期。

铝价有望维持高位，再生铝企业盈利有保障。基于对前述供需格局判断，我们预计铝价或维持高位运行，且有持续增长潜力。而再生铝企业以折扣收购废铝，折扣出售再生铝产品赚取折扣差价为主要盈利模式，从历史数据看，再生铝产品价格随铝价同向波动。因此，我们认为未来铝价维持高位，进而再生铝企业盈利有保障，或进入量价齐升高景气阶段。

三、行业现状：集中度低但存在壁垒，看好再生铝+铝材加工模式

目前再生铝行业集中度不高，资本市场正加速布局这一优质赛道，但同时又有一些初具规模的龙头企业，我们认为是投资这一赛道的较好时间窗口。其中存在两种盈利模式：再生铝或再生铝+铝材加工。再生铝业务盈利空间低、材料成本及资金敏感性高，只布局再生铝业务或难以实现快速产能扩张；而铝材加工企业布局再生铝在满足客户减排需求的同时还能降低成本，具有内在扩张动机，且在资源渠道与保级利用方面更具优势。此外，根据国家《危废名录》调整，铝灰渣等危废处理会是伴随再生铝业务产生的新市场。我们认为铝材加工企业在布局再生铝业务上或更有优势。行业壁垒方面，短期内资源、资金渠道为代表的成本管控能力是行业主要壁垒，支持产业链高质量发展的相关技术是行业长期壁垒。

行业格局：当前行业集中度不高，资本市场加速进入

据顺博合金招股书、CRMA等，当前再生铝行业集中度不高，年CR3约为16.5%，较年的16.1%略有提升。而目前再生铝企业及园区正逐渐规模化、集中化，形成了立中集团、华劲集团、新格集团、顺博合金、帅翼池集团等几个集团化企业，主要布局在长三角、珠三角、环渤海等沿海地区及河南、重庆等人口密集、铝材加工大省。

此外，资本市场正加速进入再生铝行业，助力并分享行业发展红利。立中集团在年完成铸造铝合金板块上市，顺博合金、永茂泰先后完成在深交所和上交所上市，资本注入为企业后续发展提供动能。铝加工企业也在逐步切入再生铝业务，明泰铝业年7月公告在已有规划产能66万吨的基础上拟新建70万吨再生铝项目，常铝股份、亚太股份等企业也在寻求一定比例再生铝资源及项目，加大对这一赛道的投资。

盈利模式：相较于仅做废铝冶炼，更看好再生铝+铝材加工模式

“废铝——再生铝锭”业务是赚取废铝与铝合金折扣差价的盈利模式，对材料成本极为敏感。再生铝业务模式，可简单划分为两种：一是“废铝——再生铝锭”模式，即收购废铝后，仅进行熔炼工艺后成再生铝锭进行售卖。另一种则是在前者基础上，进一步加工成各种形式的铝材后再进行售卖，即“废铝——再生铝锭——铝材”模式。

其中，前者业务模式为回收利用各种废铝材料（以旧废料为主），通过分选、熔炼、浇铸等工艺生产铝合金锭。由于旧废铝杂质含量较高，通常降级做成压铸铝合金使用，常见产品如ADC12、A等，应用于汽车、摩托车、机械、通讯等领域。该种业务模式盈利空间较低，代表企业如顺博合金、怡球资源等。顺博合金销售毛利率近五年仅在7.5%左右，产品附加值不高，盈利空间主要来自低价收购废料，对材料成本极为敏感。直接材料成本占生产成本比重达95.3%，其中废铝占比达78.35%。而怡球资源在19年以来毛利率持续上行，与顺博合金拉开差距主要原因在于，怡球资源海外布局优势逐渐凸显，低价进口废铝带来更高盈利空间，而顺博合金进口废铝占比仅为3%。

“废铝——再生铝锭”的业务模式对资金较为敏感。“废铝——再生铝锭”的业务模式下，经营企业对杠杆率较为谨慎，原因在于盈利空间（毛利率等）较低，若高杠杆下利息支出较高，则盈利空间将进一步压缩。因此，年以来顺博合金与怡球资源资产负债率整体呈下行趋势。此外，资源回收型企业对营运能力要求较高，从顺博合金资产负债结构来看，资产端，货币资金、应收账款及票据、存货三项占比高达71.6%；负债端，短期借款与应付账款及票据占总负债比重高达86.8%。

铝材加工企业布局再生铝业务或更有优势，盈利空间更高，具有内在扩张动力。“废铝——再生铝锭——铝材”的业务模式为将废铝作为原料之一，生产并使用再生铝进行进一步加工，制成铝材等产品。代表企业如明泰铝业、立中集团、永茂泰等。这类企业布局再生铝业务更有优势，第一，海外企业特别是汽车行业的下游客户有ESG目标，因此使用一定比例的再生铝能够满足客户的减排需求；第二，在满足产品质量的情况下，使用再生铝能够降低加工过程中原辅材料成本，获得更高盈利空间。

以明泰铝业为例，产品结构升级与原料来源优化共同促进了公司盈利能力的提升，公司毛利率从年的8.43%提升至21H1的14.42%，归母净利润实现高速增长。在年公司建成20万吨废铝综合利用项目、新建36万吨再生铝合金扁锭的基础上，年7月21日，公司再次公告拟建70万吨再生铝及高性能铝材项目。

铝材加工企业在建立闭环回收体系上也更有优势。在回收端，这类企业可以回收下游客户的加工废料，新废铝相对旧废铝质量更高，更容易实现保级利用。在产品端，可以与下游客户共同进行产品开发，在满足下游需求的情况下更好的进行回收利用，同时也绑定了销售渠道。而汽车等下游客户对供应商的选择具有稳定、长期的特点，一旦确定合作关系，下游客户通常不会轻易改变上游供货渠道，具有严格的供应商资质认定。因此，产品质量有保障，率先与客户建立合作体系的企业具有明显先发优势。

行业壁垒：短期看资源、资金渠道，长期看技术

短期来看，资源、资金渠道是主要壁垒。资源、资金渠道是支撑产能扩张的基础。在废铝量有望快速增加，且我国回收体系尚不完善的背景下，优先获取资源渠道是当务之急。进口原料方面，我国存在《再生铜铝国内收货人资质认定》，获得资质的企业才能进口国外废铝，目前公示名单共3批，家企业获得资质。新废铝方面，由于供货商资质认定通常较为严格，先与下游客户绑定的铝加工企业将有明显先发优势。旧废铝方面，我国回收主体以中小企业为主，集散和加工配送环节薄弱，预处理能力低，是当前行业发展面临的重大难点。

同时，由于再生铝业务本身盈利空间不高，行业存在明显成本管控壁垒。能否获取低成本资源、资金来源将是影响企业盈利水平的关键因素。因此，具有更高盈利空间的上市公司更具优势。此外，工信部发布的《铝行业规范条件》存在铝企公示名单，在名单内的企业可享受一定贷款利率优势。

长期来看，推动产业链高质量发展的各项技术是长期壁垒。在我国资源回收体系不断完善之后，保级利用技术、危废处理技术、智能分选分类技术、可循环材料产品设计等是支持产业链向高质量发展的核心，未来更有可能受政策支持。此外，技术领先也会使企业有效降低成本、增加产品附加值，从而带来超额收益。长期来看，推进产业链高质量发展的各项技术是行业长期壁垒。

铝灰渣等危废处理是伴随再生铝业务的新市场

据SMM，铝灰渣是电解铝或再生铝熔炼时的必然产物，由氧化铝、氮化铝、其他氧化物、氯化物及铝构成。其中，电解铝环节产生约1%的铝灰，铝材加工环节产生3%-5%的铝灰，年产量在万吨以上（年数据）。

铝灰渣及相关产品的处理是目前的行业难题。《国家危险废物名录（年版）》在“HW48有色金属采选和冶炼废物”中新加入了铝灰渣、盐渣和二次铝灰。与此同时，危险废物豁免管理清单中列出，使用铝灰渣和二次铝灰回收金属铝时，利用过程中不按危废管理。因此，铝灰渣等危废处理将成为伴随再生铝业务产生的新市场。此前铝企可以将铝灰渣外售，进而提炼铝生产氟化锭，但需要支付额外危废处理费，因此有能力处理铝灰渣等危废的再生铝企业将从中受益。

根据中国有色金属工业协会再生金属分会等部门正在编制的《铝灰渣污染控制技术规范》，目前处理铝灰渣有两条路线、三个级别：盐渣路线：氢气、氨气、甲烷收集，惰性氧化铝；铝灰路线：处置利用——碱法生产铝酸钠、氢氧化铝，加工利用——烧纸或熔制铝酸钙，直接利用——炼钢脱氧剂。终端用户包括水泥、耐火材料、钢厂、化肥、氢能等。路线选择需要充分考虑区域铝灰渣量、加工处置成本、生产过程环境管控要求、下游产品市场等，并需要经过技术规范的认证。预计相关政策未来推出后将为铝灰渣和二次铝灰处理行业提供标准规范，进而助力行业走向正轨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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